The Man Who Solved the Market

A história mais mal contada do mercado é a de Jim Simons. Ela costuma virar fábula sobre gênios que descobriram o código secreto dos preços, quando é, na verdade, a história de uma empresa que resolveu problemas chatos — dado sujo, custo de execução, capacidade limitada, ego de pesquisador — melhor que os concorrentes e depois se fechou para que ninguém visse como. Gregory Zuckerman escreveu o relato jornalístico mais sério sobre essa máquina. Ele não entrega nenhum sinal, e é exatamente por isso que vale ser lido com atenção.

O improvável fundador

Simons não era um operador que estudou matemática. Era um matemático de carreira, daqueles cujo nome sobrevive num teorema. Em 1974 assinou com Shiing-Shen Chern um artigo sobre invariantes característicos de variedades riemannianas; dali saíram as formas de Chern-Simons, que a partir dos anos 1980 reapareceram em teoria de calibre e em teoria quântica de campos topológica, problemas sem nenhuma relação com a motivação original. Dois anos depois do artigo, em 1976, Simons recebeu o Prêmio Oswald Veblen de geometria, a credencial que faz dele um matemático premiado em sentido literal. O detalhe importa menos pelo prestígio e mais pelo tipo de cabeça que revela: alguém acostumado a procurar estrutura onde o olho não vê, e a aceitar que a estrutura seja útil antes de ser compreendida.

Entre a academia e o mercado houve um desvio decisivo: a quebra de códigos. De 1964 a 1968, aproximadamente, Simons trabalhou no Institute for Defense Analyses, em Princeton, o braço de pesquisa que atendia a Agência de Segurança Nacional americana. Criptoanálise é um ofício bem específico. Você recebe uma sequência que parece aleatória e precisa provar, estatisticamente, que não é. Não se busca a mensagem inteira de uma vez; busca-se um viés mínimo, uma frequência que destoa do acaso, e se constrói dali em diante. Quem passa anos nisso adquire um reflexo raro: a disposição de trabalhar com vantagens minúsculas e de desconfiar sistematicamente da própria descoberta. Esse reflexo é a espinha dorsal de tudo o que a Renaissance fez depois.

A passagem terminou mal, e isso também diz algo. Em plena Guerra do Vietnã, Simons escreveu uma carta ao New York Times contrariando a posição pública de Maxwell Taylor, general que presidia a instituição. Depois, em entrevista a um estudante que apurava para a Newsweek, disse que pretendia seguir trabalhando com criptografia até o fim da guerra, e que nesse meio tempo faria apenas matemática. Foi demitido. Foi para Stony Brook, no estado de Nova York, chefiar o departamento de matemática, e montou ali um time acadêmico forte praticamente do zero. Essa é a credencial mais subestimada do personagem. Antes de recrutar doutores para prever preço, ele já tinha aprendido a atrair e segurar gente brilhante e difícil. A firma que criaria depois seria, em boa medida, um departamento de matemática com outro sistema de incentivos.

As datas merecem precisão, porque o capítulo final deste texto depende delas. Em 1978, Simons deixa a universidade e abre a Monemetrics, firma de investimento em moedas e commodities. Em 1982 funda a Renaissance Technologies, a gestora que carrega o nome até hoje. E só em 1988 nasce o fundo Medallion, o que produziria os números que viraram lenda. Três entidades, três momentos. Nos primeiros anos, Simons trabalhou com matemáticos que trouxe da academia — Leonard Baum e James Ax entre eles —, e a operação ainda misturava modelo com palpite. Essa fase, com nomes e brigas, fica para o capítulo das histórias.

A geografia não foi detalhe estético. A firma se instalou em East Setauket, Long Island, na vizinhança de Stony Brook, e não em Manhattan. Ficar longe do pregão significa não ouvir o boato, não almoçar com o analista, não ter acesso fácil ao que todo mundo já sabe. Para uma casa que pretendia extrair sinal de séries numéricas, o ruído social de Wall Street era passivo, não ativo. Distância fazia parte do método.

Por que os anos 1980 permitiram esse experimento

O fim do sistema de Bretton Woods, no começo dos anos 70, soltou as moedas para flutuar e criou um mercado enorme de preços que variavam todo dia por causas múltiplas e mal compreendidas. Em paralelo, os mercados futuros de commodities ganharam volume e padronização. De repente havia dezenas de séries de preços líquidas, negociáveis com alavancagem e custo baixo e, o que mais interessava, com histórico registrado.

O segundo ingrediente foi a computação. Nos anos 80, máquinas que antes consumiam o orçamento de uma universidade passaram a caber no orçamento de uma empresa pequena. Isso muda o que é possível perguntar. Testar uma regra contra vinte anos de preços deixa de ser um projeto de meses e vira um exercício de dias, depois de horas. Quando o custo de fazer uma pergunta cai, você faz perguntas que antes não valiam a pena — e algumas delas, as que ninguém formularia em voz alta numa mesa de operações, acertam.

O terceiro ingrediente era intelectual, e funcionava como obstáculo. A academia financeira daquelas décadas estava dominada pela hipótese de mercado eficiente: os preços já incorporariam a informação disponível e, portanto, padrões exploráveis não deveriam sobreviver. Para um professor de finanças, afirmar que havia estrutura previsível em séries de preços era arriscar reputação. Para um geômetra vindo da criptoanálise, não era heresia nenhuma. Era o trabalho de sempre, com outro conjunto de dados.

Aí está a assimetria que explica a origem da firma. A vantagem inicial de Simons não foi saber mais finanças que os financistas; foi não acreditar nas regras do campo em que estava entrando. Ele contratou gente que nunca tinha lido um balanço: estatísticos, astrônomos, especialistas em processamento de sinal e, mais tarde, pesquisadores de reconhecimento de fala vindos da IBM. A casa adotou como política não recrutar nos bancos de Wall Street. Nossa leitura do porquê: quem passou a carreira defendendo uma tese diante de um comitê carrega o hábito de convencer, e convencer é o oposto de testar. Era uma aposta cultural antes de ser uma aposta estatística.

Como se escreve sobre a empresa que não fala

Zuckerman é repórter do Wall Street Journal e já tinha escrito The Greatest Trade Ever (2009), sobre John Paulson e as apostas contra o mercado imobiliário americano. Ao se voltar para a Renaissance, enfrentou o problema oposto ao de qualquer biógrafo de Wall Street: ali ninguém quer aparecer. A casa é conhecida por acordos de confidencialidade severos, por litigar com ex-funcionários em disputas sobre propriedade de modelos e por um ambiente em que falar com jornalista é falha de caráter profissional.

O livro foi feito, então, por fora. Ex-funcionários, gente do entorno acadêmico, sócios de fases antigas, documentos públicos, processos, registros regulatórios. Simons teve algum contato com o autor, mas não houve cooperação institucional da firma nem acesso ao que de fato interessaria — o conteúdo dos modelos. O resultado é uma reconstrução externa, honesta sobre os próprios limites, da trajetória de uma empresa e das pessoas que passaram por ela.

Isso tem consequência prática para o leitor. Quando o livro descreve o que a Renaissance faz, descreve formato e organização: tipos de dado coletados, horizonte curto das posições, giro alto, sistema único em vez de estratégias separadas, maneira de arbitrar tamanho e risco. Quando se aproxima do mecanismo específico de um sinal, a informação some, porque ninguém de dentro contou. O livro é a planta do prédio, não a chave do cofre. Quem lê esperando a chave vai se irritar. Quem lê querendo entender por que o prédio ficou de pé sai bem servido.

Esse tipo de reportagem tem valor num setor cheio de autobiografia conveniente. Gestor que escreve sobre si mesmo narra os anos bons e explica os ruins. Aqui, as fases ruins aparecem porque quem as viveu e saiu não tem motivo para escondê-las — e a Renaissance teve fases ruins, períodos em que o que funcionava parou de funcionar e sócios discutiram se o projeto inteiro fazia sentido.

O que o livro é — e o que ele não é

Não é manual. Não há capítulo final com a regra, a lista de fatores, o código. Não há sequer descrição operacional que permita a alguém montar algo parecido. Se você procura um livro que diga "monte uma carteira com as ações que mais subiram nos últimos doze meses e refaça tudo todo mês", este não é. Regras desse tipo existem na literatura acadêmica pública, e nós as testamos na B3 mais adiante — mas elas não vêm daqui.

O que o livro é: a biografia de uma máquina e do sujeito que conseguiu fazer um grupo de pesquisadores brigões trabalhar junto por décadas. A parte mais original não está nos retornos, está na gestão. Como pagar uma equipe de doutores sem que cada um queira abrir o próprio fundo. Como impedir que o pesquisador ajuste o modelo até ele ficar bonito no passado. Como decidir, numa segunda-feira de pânico, se a máquina continua operando ou se alguém desliga. A Renaissance precisou resolver isso antes de resolver qualquer problema matemático interessante.

Há também uma tensão que atravessa o volume e que vale carregar desde já: a firma viveu dividida entre quem queria entender por que um sinal funcionava e quem aceitava o sinal porque ele sobrevivia aos testes. Não é folclore. É a questão central de qualquer investidor sistemático, inclusive de quem está lendo isto com uma planilha aberta. Explicação econômica protege contra o acaso ou apenas tranquiliza? O livro mostra os dois lados praticados pelas mesmas pessoas, em épocas diferentes, com resultados diferentes.

Medallion não é Renaissance: a distinção que decide tudo

A Renaissance Technologies é a gestora. O Medallion é um fundo específico dentro dela, criado em 1988, de capacidade pequena, horizonte curto e giro alto — e é dele que vêm os números que viraram lenda. Zuckerman reconstrói a série de 1988 a 2018 e chega a algo da ordem de 66% ao ano de retorno bruto, cerca de 39% ao ano depois das taxas, que eram altíssimas. Ao longo dos anos 1990 e 2000 a casa foi devolvendo o dinheiro de fora, até que em 2005 o fundo se tornou essencialmente propriedade de sócios e funcionários. O fundo que fez a fama não aceita o seu dinheiro, e já não aceitava o da maioria dos institucionais que imploravam por uma cota.

Por que fechar um fundo que ganha dinheiro? Porque o sinal tem capacidade. Estratégia de horizonte curto depende de entrar e sair sem mover o preço. Dobre o tamanho da posição e você passa a comprar mais caro e vender mais barato do que o modelo supôs; o custo de execução come o retorno esperado até sobrar zero. Existe um tamanho ótimo, e ele não é "o maior possível". A casa fez o contrário do que faz a indústria: limitou o fundo, devolveu lucro aos cotistas, manteve o patrimônio na faixa em que a máquina funcionava. Capacidade limitada não é um detalhe do caso Medallion; é uma das razões do resultado.

Ao mesmo tempo, a firma lançou fundos abertos ao público, de capacidade muito maior e horizonte mais longo, voltados a ações: o RIEF (Renaissance Institutional Equities Fund) e, depois, os fundos da linha RIDA e RIDGE. Esses produtos tiveram desempenho de outra natureza. Em 2020, perderam dinheiro de forma expressiva enquanto o Medallion teve um de seus melhores anos, e o episódio gerou resgates grandes e cobertura ampla na imprensa financeira. Não é contradição nem fracasso moral: é a prova física do argumento. A mesma empresa, as mesmas pessoas, a mesma cultura de pesquisa, aplicadas a um problema de escala diferente, produzem resultado diferente. Quem diz "vou fazer igual à Renaissance" precisa responder antes em qual dos dois negócios está entrando.

Daí sai a consequência direta para o investidor brasileiro, que o resto deste mini-livro vai perseguir. O que não é replicável é o fundo. O que é replicável é o método de decidir: protocolo de teste, inclusão das empresas que saíram da bolsa, custo estressado, separação entre regra de risco e regra de retorno, recusa a confiar na própria memória. Isso cabe numa planilha e numa cabeça disciplinada. Retorno de Medallion não cabe.

Para quem este livro serve

Serve a quem quer entender o que "quantitativo" significa quando a palavra é usada a sério, e não como adjetivo de marketing para um filtro de ações. A diferença aparece em coisas pouco glamourosas: de onde vem o dado, quem o limpou, quanto custa executar a ordem, quanto dinheiro a estratégia aguenta, o que se faz quando o modelo erra três meses seguidos e alguém precisa decidir se desliga.

Serve também a quem já cansou de ouvir que basta ter disciplina. A Renaissance não era disciplinada por virtude; era disciplinada por arquitetura. O sistema decidia tamanho de posição, o pesquisador não vetava a máquina, o código vivia numa base única, os resultados eram discutidos em seminário interno aberto a todos. Eliminaram o julgamento de última hora porque sabiam que, sob pressão, o julgamento humano estraga a estatística que ele mesmo construiu.

E serve, sobretudo, para formular a pergunta certa num mercado onde a pergunta errada é cara. O leitor brasileiro tem um motivo extra para levá-la a sério. Nos testes do Quantor com as 437 ações líquidas da B3 desde 2006, contando as 179 que saíram da bolsa, a ação típica rendeu +0,7% ao ano contra +10,5% do CDI, e só 37% delas bateram o CDI. Aqui, antes de perguntar como vencer o mercado por matemática, é preciso perguntar como vencer uma aplicação sem risco que rendeu dois dígitos por duas décadas. É um adversário que o Medallion nunca teve.

Uma nota de atualização, que não está no livro: Zuckerman publicou em 2019, e Simons morreu em 10 de maio de 2024. Nos últimos anos de vida, canalizou parte expressiva da fortuna para a Simons Foundation, com financiamento relevante para matemática, ciências básicas e pesquisa em autismo pela iniciativa SFARI. Passou a vida evitando a imprensa e terminou como um dos personagens mais comentados do mercado por causa de um livro que não autorizou e de um fundo que ninguém pode comprar.

Fica então a pergunta que o volume de fato responde, e que não é "como ganhar do mercado". É esta: se o mercado pode ser vencido por matemática, por que praticamente ninguém vence? A resposta tem menos a ver com talento e mais com a combinação de dado limpo, custo baixíssimo, capacidade restrita e sigilo — quatro coisas que, isoladas, parecem detalhe operacional e, juntas, são a vantagem inteira. É hora de abrir uma por uma.