A Man for All Markets

Edward Thorp é o caso raro de alguém que pegou uma ideia — vantagem mensurável somada a tamanho de aposta calculado — e a testou duas vezes, em ambientes que não têm nada em comum: a mesa de blackjack de Nevada e o mercado de títulos conversíveis de Wall Street. Ganhou nos dois. Isso não prova que a ideia funcione sempre, e boa parte deste mini-livro é sobre onde ela não funciona. Mas obriga a levar a sério a pergunta que ele passou sessenta anos fazendo: você tem vantagem, ou tem opinião?

O matemático que resolveu um jogo

Thorp nasceu em 1932, nos Estados Unidos, com formação em matemática e física. A combinação importa: física ensina a procurar o mecanismo por trás do fenômeno, matemática ensina a quantificá-lo. No fim dos anos 1950 ele estava no MIT como professor, e foi lá que teve acesso a algo que quase ninguém tinha — um IBM 704, computador de grande porte, caro, operado por cartões perfurados.

O problema que ele levou à máquina era, na aparência, frívolo. No blackjack, o jogador pede cartas tentando chegar perto de 21 sem estourar, contra a mão do crupiê. A crença geral era que a casa tinha vantagem estrutural e ponto final. Thorp atacou a premissa: o baralho não é reembaralhado a cada mão. As cartas que já saíram não voltam. Logo, o jogo tem memória — e memória é informação.

O que o IBM 704 calculou foi quanto essa informação vale. Quando sobram no baralho muitas cartas altas, a probabilidade pende levemente para o jogador; quando sobram cartas baixas, pende para a casa. A vantagem resultante é minúscula, da ordem de um ou dois pontos percentuais. Não é mágica. É uma moeda levemente viciada a seu favor, que precisa ser jogada muitas vezes, com aposta grande nos momentos favoráveis e pequena nos desfavoráveis. Sem as duas coisas juntas — a medição e o dimensionamento — não há dinheiro.

Thorp publicou o método em 1962, em Beat the Dealer. O livro virou best-seller e teve um efeito que vale guardar: os cassinos reagiram, passando a usar mais baralhos juntos e a embaralhar com mais frequência. A vantagem publicada foi, em parte, destruída pela própria publicação. Essa é a primeira lição de mercado do livro, e ela aparece antes de qualquer menção a ações.

De onde ele falava quando chegou ao mercado

Nos anos 1960 e 1970, a academia americana consolidava a hipótese de mercado eficiente: os preços já incorporam a informação disponível e, portanto, buscar vantagem sistemática seria perda de tempo. A versão forte dessa tese e a carreira de Thorp são incompatíveis. Um dos dois está errado — ou, leitura mais interessante, os dois estão parcialmente certos em domínios diferentes, e o trabalho do investidor é descobrir em qual domínio ele está.

Thorp não entrou no mercado pela porta da narrativa. Entrou pela porta onde havia conta para fazer. Em 1969 montou, com o sócio James Regan, a Princeton/Newport Partners, um dos primeiros fundos a operar com método quantitativo e arbitragem: comprar um título conversível ou um warrant que parecia barato em relação à ação correspondente e vender a ação contra ele, de forma a ficar pouco exposto à direção do mercado.

Repare na estrutura do raciocínio, idêntica à do blackjack. Não se trata de prever se a bolsa vai subir. Trata-se de identificar uma relação entre dois preços que está fora do lugar e ganhar quando ela volta ao lugar. A aposta é sobre a relação, não sobre a direção. Por isso Thorp conseguia enunciar sua vantagem em uma frase testável — e quem não consegue fazer isso, pelo critério dele, não tem vantagem, tem torcida.

A Princeton/Newport operou por quase duas décadas e ficou conhecida por retornos consistentes e pouco correlacionados com a bolsa. Não vamos atribuir números a ela aqui: o que interessa ao leitor é a arquitetura, não o desempenho de um fundo americano dos anos 70 que ninguém vai replicar.

Derivativos precificados no olho

É difícil, hoje, imaginar o atraso técnico do mercado que Thorp encontrou. Não havia computador pessoal. Não havia planilha. Warrants e opções — instrumentos que dão o direito de comprar uma ação por um preço fixo até certa data — eram negociados sem modelo consensual de precificação. O preço saía de tradição de mesa, de oferta e demanda entre poucos participantes, de feeling.

Para quem conseguisse montar o modelo, isso era campo aberto. Em 1967, Thorp e o economista Sheen Kassouf publicaram Beat the Market, sobre como explorar warrants mal precificados com posições protegidas. E Thorp chegou, por conta própria, a fórmulas de avaliação de opções alinhadas com o que Fischer Black e Myron Scholes publicariam em 1973 — o trabalho na origem do Nobel concedido depois a Scholes e Merton. Thorp não publicou sua versão com o mesmo rigor formal. Usou-a para operar.

Aí está a tensão central da biografia: o mesmo conhecimento que vira artigo acadêmico premiado vira, na mão de quem opera, uma vantagem que evapora quando todo mundo aprende. Quando Black-Scholes virou padrão e a calculadora financeira ficou barata, o espaço para ganhar com warrant mal precificado encolheu. O ambiente reagiu de novo, como os cassinos reagiram. Nenhuma vantagem é um bem permanente; é um ativo que se deprecia na velocidade com que os outros a copiam.

Por que o livro marcou e para quem ele serve

A Man for All Markets saiu em 2017, quando Thorp já passava dos oitenta e o mundo era outro: fundos quantitativos dominando volume, índices passivos absorvendo trilhões, computação barata em qualquer notebook. É a memória de um vencedor que viu o próprio método ser absorvido pelo mercado — e que, no fim da vida, passou a dizer que o investidor sem vantagem comprovada deveria simplesmente seguir um índice.

Por isso o livro não é manual. Quem abrir procurando a regra de ouro fecha frustrado e, pior, sai tentando aplicar fórmulas onde as premissas não valem. O valor está em outro lugar: na reconstrução de como se decide, do zero, se existe vantagem; de como se mede o tamanho dela; de quanto arriscar; e de quando admitir que acabou.

O leitor para quem o livro serve é o que quer entender a lógica da vantagem, não comprar um sistema. Serve também, de forma desconfortável, para quem acha que já tem vantagem: Thorp é implacável com a distância entre ter uma tese e ter um teste. E serve de aviso para o mercado brasileiro, onde o concorrente de qualquer estratégia não é um juro perto de zero, mas o CDI. Na base de 437 ações líquidas da B3 desde 2006, incluindo as 179 que saíram da bolsa, a ação típica rendeu +0,7% ao ano contra +10,5% do CDI, e só 37% das ações bateram o CDI. A aritmética da vantagem aqui começa com uma barra mais alta do que qualquer página escrita na Califórnia poderia antecipar.

Duas perguntas organizam tudo o que vem depois. Como saber se a vantagem é real, e não ilusão de quem olhou o passado com carinho? E, tendo vantagem, quanto apostar sem quebrar antes de a estatística trabalhar a seu favor? É nessas duas respostas que o método de Thorp se torna legível.