Dois quants cansados de fator novo
Como um livro de 2016 tentou podar o zoológico de fatores em vez de plantar mais uma árvore nele.
Em 2016, qualquer pessoa com um computador e uma base de dados conseguia descobrir um fator. A academia já tinha publicado centenas deles, a indústria empacotava os mais vendáveis em ETFs, e dois profissionais resolveram fazer o movimento contrário: em vez de acrescentar mais um nome à lista, escrever a régua que elimina a maioria.
Quem são os autores e de onde falam
Andrew Berkin é físico de formação e atuou como diretor de pesquisa da Bridgeway Capital Management, gestora americana que construiu sua identidade em torno de estratégias quantitativas sistemáticas. É o tipo de profissional que passa o dia olhando séries de retorno e descobrindo quantas coisas bonitas num gráfico não sobrevivem ao primeiro contato com a corretora. Um físico treinado sabe a diferença entre um sinal e um ruído que parece sinal — e sabe que a diferença não está na beleza do resultado, está no procedimento que o produziu.
Larry Swedroe vem do outro lado da mesa. Ligado à Buckingham e à rede BAM, construiu uma carreira longa traduzindo pesquisa acadêmica de finanças para o investidor comum, numa série extensa de livros e numa produção quase diária de artigos. É um divulgador no melhor sentido: alguém que leu os trabalhos originais, não os resumos dos trabalhos, e se dedica a explicar o que eles de fato dizem — inclusive quando o que dizem é desconfortável para a indústria que vende os produtos.
A dupla é funcional. Berkin traz a desconfiança de quem roda os testes; Swedroe, a obrigação de quem precisa explicar a um cliente por que a carteira dele ficou anos atrás do índice. O livro nasce dessa combinação: rigor estatístico de um lado, responsabilidade de explicar o sofrimento para um ser humano do outro. A segunda parte é a que mais falta na literatura de fatores.
O momento: smart beta no auge
2016 é o ponto alto de um ciclo. O termo "smart beta" tinha saído das mesas institucionais e virado material de folheto. Gestoras lançavam ETFs de valor, de momentum, de qualidade, de baixa volatilidade, de dividendos, combinações de dois fatores, combinações de cinco. O apelo comercial era claro: cobrar mais que um fundo de índice e menos que um fundo ativo, vendendo a promessa de um prêmio documentado por décadas de pesquisa.
O problema é que a pesquisa havia virado uma fábrica. Levantamentos feitos na primeira metade da década identificaram centenas de "fatores" publicados em revistas acadêmicas de prestígio — o fenômeno que ficou conhecido como zoológico de fatores. Entre eles, candidatos sérios e candidatos que eram, na prática, o resultado de muitas tentativas na mesma base de dados até alguma coisa aparecer. Quando se testa mil variáveis contra o retorno das ações, algumas dezenas vão parecer significativas por puro acaso. A estatística convencional, com seu corte habitual de significância, não foi desenhada para esse ambiente.
É contra essa inflação que o livro se posiciona. Se tudo é fator, nada é fator. A pergunta deixa de ser "qual fator você prefere" e passa a ser "o que precisa ser verdade para eu acreditar que esse prêmio existe fora do computador de quem o descobriu".
A linhagem: do beta único aos cinco fatores
O livro não inventa a tradição, traduz. A história começa com o CAPM, nos anos 60, com uma ideia elegante e um único fator de risco: a exposição ao mercado, o beta. Ações mais sensíveis ao mercado deveriam render mais, e o resto do retorno seria habilidade ou sorte. Durante duas décadas, essa foi a régua pela qual gestores foram medidos.
Os dados estragaram a elegância. Ao longo dos anos 80, acumularam-se evidências de que empresas pequenas e empresas baratas rendiam mais do que o beta delas justificava. Em 1992 e 1993, Eugene Fama e Kenneth French organizaram isso num modelo de três fatores — mercado, tamanho e valor — que virou o vocabulário padrão da área. Pouco depois, em 1997, Mark Carhart acrescentou momentum, o padrão de que ações que subiram nos últimos meses tendem a continuar subindo por algum tempo. E em 2015, já perto da publicação do livro, Fama e French voltaram com um modelo de cinco fatores, incluindo lucratividade e investimento.
Repare no movimento. O número de fatores aceitos pela fronteira acadêmica séria subiu de um para cinco em cerca de cinquenta anos. No mesmo período, o número de fatores publicados em revistas chegou à casa das centenas. A distância entre esses dois números é exatamente o espaço que o livro se propõe a ocupar.
A proposta distintiva: uma régua de admissão
A maioria dos livros de investimento defende uma ideia. Este faz algo mais raro: define as condições de admissão e depois se submete ao constrangimento de reprovar candidatos simpáticos. Os cinco critérios — persistente, difundido, robusto, investível e com explicação — não são adjetivos de apresentação, são filtros com consequência prática. Cada um elimina uma classe específica de erro.
Persistente elimina o padrão que só viveu numa década. Difundido elimina o padrão que só existe num país ou num setor. Robusto elimina o padrão que depende de uma definição única e evapora quando se troca o P/L pelo fluxo de caixa. Investível elimina o prêmio que o custo de corretagem, o spread e a liquidez comem antes de chegar ao cotista. E "com explicação" elimina o padrão sem mecanismo — aquele que ninguém consegue dizer por que deveria continuar existindo depois de descoberto.
A ambição aqui é redutora, e é isso que torna o livro útil. Aplicada com honestidade, essa régua derruba a esmagadora maioria dos fatores publicados e deixa de pé uma lista curta: mercado, tamanho, valor, momentum, lucratividade e qualidade, carry e baixa volatilidade. Pouco menos de uma dezena de candidatos contra centenas de pretendentes. Note o preço que os autores pagam por isso: alguns dos fatores que eles aceitam são justamente os que mais decepcionaram na década seguinte, e a régua, por si só, não os protegeu.
Para quem serve e por que marcou
Serve para quem precisa entender o que existe dentro de um ETF ou de um fundo quantitativo antes de colocar dinheiro nele. Serve para quem recebe a apresentação de um gestor com um gráfico de simulação histórica subindo bonito e quer saber quais perguntas fazer antes de se impressionar. Serve, principalmente, para quem vai ter que carregar a estratégia durante os anos em que ela não funciona — porque o livro é explícito ao dizer que esses anos são parte do pacote, não um defeito do produto.
Não serve para quem quer escolher ações uma a uma pelo mérito individual da empresa, nem para quem procura previsão de mercado. Fator é uma afirmação estatística sobre grupos de ações ao longo de muito tempo, não uma opinião sobre uma companhia.
No Brasil, o livro acabou cumprindo uma função de vocabulário. Quando gestoras quantitativas locais e emissores de ETFs passaram a falar em prêmio de valor, exposição a momentum e carteira de baixa volatilidade, foi desse corpo de ideias que o jargão veio. O detalhe é que o vocabulário atravessou a fronteira muito mais rápido que a verificação: quase ninguém parou para perguntar se esses prêmios aparecem numa bolsa com poucas dezenas de papéis líquidos, concentrada em commodities e bancos, competindo com um juro de dois dígitos que não exige coragem nenhuma.
É essa a pergunta que o livro coloca e que vamos levar até o fim: como distinguir um fator de verdade de um padrão que só existe no computador de quem o descobriu. Os cinco filtros que respondem a ela vêm a seguir.
Persistente, difundido, robusto, investível e com explicação: a régua que reprova quase todo padrão descoberto em planilha.
Leia o livro inteiro com uma conta: os 6 capítulos no leitor do app, continuando de onde você parou.
Leia o livro inteiro com uma contaGuia de estudo com texto próprio do Quantor sobre o livro; não substitui a leitura do original. A capa é uma criação nossa, não a da editora.