Quantitative Momentum

Há uma ironia no endereço de origem deste livro: quem o escreveu se formou na escola que passou décadas argumentando que preço passado não diz nada sobre preço futuro. Quantitative Momentum é a tentativa de dois acadêmicos treinados nessa tradição de mostrar, com dados e sem romantismo, que comprar o que já subiu funciona — e que quase todo mundo que vende isso vende errado.

De onde eles falam

Wesley Gray fez doutorado em finanças na Booth, a escola de negócios da Universidade de Chicago — o departamento de Eugene Fama, o lugar onde a hipótese dos mercados eficientes foi construída e defendida. Antes disso serviu como oficial dos fuzileiros navais dos Estados Unidos. A combinação não é folclore de orelha de livro: ela explica o tom, que é de manual de procedimento, não de ensaio. Jack Vogel, doutor em finanças pela Drexel University, é o parceiro de pesquisa e responde por boa parte do trabalho empírico que sustenta o livro.

Os dois fundaram a Alpha Architect, gestora americana que vende estratégias quantitativas concentradas, transparentes e com taxa menor que a da gestão ativa tradicional — você sabe a regra, sabe quantas ações entram, sabe quando a carteira é revista. É uma posição comercial incomum. A indústria costuma vender opacidade sob o nome de "processo proprietário"; Gray e Vogel vendem a regra aberta.

Este livro tem um irmão mais velho, Quantitative Value, escrito por Gray com Tobias Carlisle. O par importa, porque entrega a chave de leitura dos dois. A receita de fabricação é a mesma: pegar uma anomalia já documentada pela academia, destilar o sinal até a forma mais crua que ainda tem evidência, concentrar a carteira em poucos nomes, mecanizar o rebalanceamento e tirar o julgamento humano do caminho. Momentum e valor são duas aplicações do mesmo protocolo. O que muda é o sinal; a engenharia, o número de papéis, a frequência de revisão e a obrigação de obedecer são idênticos. O produto final cabe numa folha de papel e qualquer pessoa com uma série de preços consegue reproduzir.

A anomalia que não sumia dos dados

Para entender por que o livro saiu em 2016, é preciso olhar o que tinha acontecido com o momentum nos vinte e cinco anos anteriores. Em 1993, Narasimhan Jegadeesh e Sheridan Titman publicaram o artigo que mostrou que ações que haviam subido mais nos três a doze meses anteriores seguiam rendendo acima das demais nos três a doze meses seguintes. Era um resultado frontalmente contra a versão simples da eficiência: se o preço passado não informa nada, aquele padrão não deveria existir. Ele existia. E, nas décadas seguintes, reapareceu em quase todo mercado onde foi procurado, em várias classes de ativos e em séries longas.

O desconforto virou texto acadêmico. Fama e French, ao discutirem o desempenho do modelo de três fatores, registraram em artigo que o momentum era a principal anomalia que o modelo deixava de explicar — o maior constrangimento do arcabouço que eles próprios construíram. E a solução não veio deles: foi Mark Carhart, em 1997, quem acrescentou um quarto fator de momentum ao modelo para fazer os retornos de fundos fecharem. Fama e French nunca incorporaram momentum ao modelo deles; a versão de cinco fatores, de 2015, acrescentou rentabilidade e investimento, não momentum. A profissão aceitou o momentum não por gostar dele, mas por não conseguir fazê-lo sumir dos dados — e precisou de um terceiro autor para remendar a conta.

O que a prateleira vendia em 2016

Na primeira metade da década de 2010, o momentum saiu do artigo acadêmico e virou produto de varejo. Índices de fator de larga base se tornaram o padrão da indústria: famílias como a MSCI Momentum selecionam uma fatia ampla do universo de grandes e médias empresas, chegando a centenas de ações, com rebalanceamento semestral e controle de desvio contra o índice de referência. O ETF americano que replica a versão doméstica dessa família acumulou bilhões de dólares.

Gray e Vogel olharam essa prateleira e chegaram a um diagnóstico duro: esses produtos vendem o rótulo da anomalia depois de retirar dela exatamente aquilo que a fazia pagar. Centenas de papéis apagam o sinal; revisão duas vezes por ano carrega ganhadores velhos por meio ano; a trava de desvio contra o índice impede a carteira de ser diferente do índice, que é a única maneira de render diferente dele. O livro é, em boa medida, uma acusação técnica endereçada a esses fundos.

Por que o livro marcou

O ponto distintivo de Quantitative Momentum não é defender que momentum existe. Em 2016 isso já estava posto, com centenas de artigos. O ponto é mais desconfortável: a maior parte dos produtos de momentum é desenhada para falhar, e a falha é estrutural, não acidental.

O argumento tem três pernas, cada uma com mecanismo próprio. A primeira é a diluição: o prêmio se concentra nos extremos da distribuição, nas ações com o sinal mais forte, e quem compra quinhentos papéis acaba com um sinal médio parecido com o do mercado — sobra o índice com taxa de administração. A segunda é o giro: o sinal decai em semanas e meses, não em anos, de modo que quem rebalanceia anualmente passa metade do tempo com ganhadores que já deixaram de ser ganhadores. A terceira é institucional: gestor avaliado pelo quanto se afasta do índice não pode se afastar do índice, e momentum concentrado se afasta por anos seguidos.

Daí vem a tensão interna mais interessante do livro. Os autores argumentam que a anomalia sobrevive justamente porque é difícil de carregar — e então pedem ao leitor exatamente o comportamento que a torna difícil. Não há saída elegante para isso. Ou você aceita a dose, ou não tome o remédio.

Há ainda o ingrediente que separa este livro dos manuais genéricos e vai ocupar boa parte das próximas páginas: não basta medir quanto a ação subiu, é preciso medir como ela subiu. Alta construída em passos pequenos e repetidos paga diferente de alta construída em dois saltos de notícia. É a parte do livro que menos aparece nos resumos e também a que mais nos interessou testar na B3.

Para quem serve, e para quem não

Serve para quem aceita regra mecânica — regra de verdade, daquelas que mandam vender o papel de que você gosta porque ele saiu da lista. Serve para quem convive com trimestres atrás do índice e anos atrás da renda fixa sem concluir que o método quebrou, porque esse é o formato normal do resultado de uma carteira concentrada de ganhadores.

Não serve para quem compara o próprio desempenho com o do vizinho a cada três meses, nem para quem precisa de narrativa sobre cada empresa da carteira: momentum compra o que subiu, inclusive o que subiu por um motivo que você acha bobo.

E há a parte brasileira, que atravessa o livro inteiro. O universo americano tem milhares de papéis líquidos; na nossa base de testes, a B3 oferece 437 ações com liquidez desde 2006, incluindo as 179 que saíram da bolsa — um décimo da matéria-prima, o que muda o que uma carteira de dez nomes significa. E o giro, que lá é detalhe de implementação, aqui é parâmetro central: nos testes da casa, a mesma carteira rendeu +22,0% ao ano com custo de 0,1% por operação e +17,3% com 0,5%. Quase cinco pontos por ano decididos apenas pelo preço de executar a regra.

Vale registrar o que o livro é e o que não é. É um protocolo de construção de carteira de ações, testado principalmente em dados americanos. Não é um sistema de entrada e saída papel a papel, não é método de análise de empresas e não promete retorno nenhum. Confundir essas categorias é o erro mais comum de quem lê momentum pela primeira vez, e o capítulo seguinte começa desfazendo essa confusão.

A pergunta que o livro se propõe a responder é essa: se comprar o que subiu funciona em praticamente todo mercado onde foi medido, por que tão pouca gente ganha dinheiro com isso — e o que, exatamente, separa o momentum que paga do momentum que só gira carteira?