O engenheiro que não acreditou na curva
Como um pesquisador do MIT tirou a briga entre eficiência e irracionalidade do campo da filosofia e levou para o campo da biologia.
Em 2017, quase todo mundo que discutia mercado estava num de dois times: o da eficiência, que dizia que o preço já contém tudo, e o comportamental, que dizia que o investidor é um animal cheio de vieses. Andrew Lo escreveu um livro para dizer que a briga estava mal formulada — que eficiência e irracionalidade não são teses rivais sobre a natureza do mercado, e sim dois estados possíveis do mesmo ecossistema, dependendo de quantos competidores disputam a mesma oportunidade naquele momento.
Quem fala
Andrew Lo é professor de finanças da Sloan School of Management, no MIT, e fundou ali o laboratório de engenharia financeira da escola. Formação em economia matemática, carreira construída sobre econometria — o tipo de pesquisador que ganha reputação testando afirmações que todo mundo repete sem medir.
Foi o que ele fez nos anos 1980. Junto com Craig MacKinlay, Lo atacou estatisticamente a hipótese do passeio aleatório: a ideia de que a variação de amanhã é independente da de hoje, pedra fundamental da versão mais dura da eficiência de mercado. Os testes de razão de variância que eles construíram apontaram estrutura nos retornos de índices americanos, incompatível com aleatoriedade pura. A pesquisa virou o livro A Non-Random Walk Down Wall Street, cujo título é provocação direta ao clássico de Burton Malkiel.
Isso importa para entender a voz de Adaptive Markets. Lo não chegou ao ceticismo sobre a eficiência por simpatia pelo lado comportamental, nem por indignação moral depois de uma crise. Chegou pelos dados, e chegou cedo, quando dizer isso em público ainda custava caro dentro de um departamento de economia. A trajetória dele é a de um engenheiro que olhou a curva teórica, olhou os pontos observados e concluiu que a curva estava errada — sem ter, na ocasião, nenhuma curva melhor para pôr no lugar.
O livro de 2017 é a tentativa, trinta anos depois, de oferecer a curva melhor. E a resposta que ele encontra não vem da economia: vem da biologia evolutiva.
O momento do mercado
2017 é uma data que explica muita coisa. Faz dez anos da crise do crédito imobiliário americano, tempo suficiente para o debate público se consolidar. No tribunal da opinião, a eficiência havia perdido. A ideia de que preços refletem sempre o valor fundamental soava constrangedora depois de ver securitizações com nota máxima de agência de risco virarem pó e o Lehman Brothers desaparecer num fim de semana.
Do outro lado, as finanças comportamentais tinham vencido a narrativa. Daniel Kahneman levou o Nobel de economia em 2002; Richard Thaler o levaria em 2017, o mesmo ano do livro de Lo. Ancoragem, aversão à perda, excesso de confiança — o vocabulário saiu do laboratório acadêmico e entrou na conversa de mesa de operações.
Só que havia um buraco no meio. O lado comportamental explicava por que o investidor erra, mas não oferecia nada que substituísse a eficiência como ferramenta de trabalho. A eficiência, por mais imperfeita, entregava coisas utilizáveis: um preço de referência, um modelo de risco, a justificativa para o fundo de índice. Catalogar vieses não dá conta disso. Uma lista de erros humanos não diz onde o preço deveria estar, nem quando a distorção vai se corrigir, nem por que um mercado que parece irracional em 2008 fica implacavelmente difícil de bater em 2014.
O pano de fundo prático reforçava o paradoxo. Nos anos anteriores ao livro, a indústria vinha sendo comida por duas forças ao mesmo tempo: os fundos quantitativos, que lucravam exatamente com as distorções que a eficiência dizia não existir, e os ETFs indexados, cuja popularidade só faz sentido se a eficiência for aproximadamente verdadeira. As duas coisas cresceram juntas. Uma teoria honesta precisa explicar isso.
Por que o livro marcou
Adaptive Markets é um livro de biologia escrito por alguém do lado quantitativo da parede. Esse cruzamento é o que o torna distinto.
O argumento central é que o mercado não obedece a uma lei física; é uma população de espécies competindo por recursos finitos. Gestores de valor, operadores de alta frequência, tesourarias de banco, fundos de dividendos, pessoa física comprando na baixa: cada grupo ocupa um nicho, segue heurísticas aprendidas por tentativa e erro, e prospera ou morre conforme o ambiente. Quando muitos competidores disputam a mesma oportunidade, o preço fica justo — eficiência aparece. Quando o ambiente muda, ou quando o capital que explorava aquela distorção vai embora, a eficiência local se desfaz.
O mecanismo é simples e tem consequência dura: a eficiência deixa de ser propriedade permanente do mercado e passa a ser uma condição que vai e volta. Isso explica, sem contorcionismo, por que o mesmo mercado parece impenetrável em alguns anos e frouxo em outros. E explica algo que nenhuma das duas escolas anteriores explicava bem: por que uma estratégia pode funcionar por uma década, atrair imitadores e simplesmente parar de pagar.
Lo sustenta o argumento com material que raramente aparece em livro de finanças. Neurociência da decisão, com a emoção entrando como parte do mecanismo de escolha e não como ruído a eliminar. Psicologia experimental, mostrando que a mente humana é uma máquina de encontrar padrão — inclusive onde não há. Evolução, para justificar por que heurísticas de sobrevivência continuam dirigindo decisões de alocação. E história financeira, para mostrar os regimes se sucedendo.
O próprio Lo descreve a hipótese adaptativa como uma espécie de irmã comportamental da hipótese dos mercados eficientes. Não está demolindo a eficiência. Está dizendo que ela é um caso particular — o caso em que o nicho está lotado. É uma posição que irrita os dois lados: para o eficientista, concede demais; para o comportamental, concede de menos.
O que ele não é
Vale alinhar expectativa antes de seguir, porque o livro decepciona quem chega pelo motivo errado.
Não é manual de estratégia. Não há regra de compra, não há filtro, não há carteira modelo, não há procedimento para rodar na segunda-feira. Lo recusa a promessa — recusa intelectualmente honesta, e também a maior fraqueza prática do livro, assunto que vamos cobrar dele no quinto capítulo.
Não é um livro comportamental convencional. O catálogo de vieses aparece, mas subordinado a outra coisa: para Lo, o viés não é defeito de fábrica, é heurística que funcionava num ambiente e deixou de funcionar em outro. A diferença parece sutil e não é. Se o viés é defeito, a solução é corrigir o investidor. Se o viés é adaptação defasada, a pergunta passa a ser qual ambiente premia qual comportamento — e isso é pergunta de dados, não de autoajuda.
Também não é um livro só de mercado. A última parte avança sobre engenharia financeira aplicada a problemas públicos, como o financiamento de pesquisa biomédica de alto risco. É a seção mais original e a mais distante de quem abriu o livro procurando investir melhor.
Para quem ele serve, então. Serve para o investidor que já viu uma estratégia boa parar de funcionar sem que nada de óbvio tivesse acontecido — o fundo que brilhou cinco anos e passou a ficar para trás, o filtro de ações baratas que rendeu bem até virar conversa de todo mundo, o setup técnico que funcionava e um dia não funcionou mais. Serve para quem desconfia que o problema não estava na execução.
E a pergunta que o livro se propõe a responder é exatamente essa, em duas metades que não cabem em nenhuma das teorias anteriores: se o mercado é eficiente, por que as anomalias existem? E se ele é irracional, por que elas somem assim que ficam conhecidas?
A resposta de Lo começa por derrubar a ideia de que eficiência é uma lei — e passa a tratá-la como clima.
As cinco ideias que transformam o mercado de teorema em ecossistema — e explicam por que toda vantagem tem prazo de validade.
Leia o livro inteiro com uma conta: os 6 capítulos no leitor do app, continuando de onde você parou.
Leia o livro inteiro com uma contaGuia de estudo com texto próprio do Quantor sobre o livro; não substitui a leitura do original. A capa é uma criação nossa, não a da editora.