Seguradora: o ROE de 84% que não quer dizer nada

Em 1 minuto

• Em seguradora que quase não retém risco, o ROE mede o tamanho do patrimônio, não a qualidade do negócio: a BB Seguridade tinha 84,4% em 30/09/2026.
• Pelo P/L, BBSE3 (8,3) e PSSA3 (8,2) custavam a mesma coisa, apesar de ROE de 84% contra 23%.
• O lucro de seguradora tem uma estimativa dentro, a provisão de sinistros; o IRB mostrou o custo de confiar nela, com queda de 98,6%.

Ao fim desta aula você vai saber

• Separar a seguradora que distribui da que retém risco antes de comparar números
• Ler o índice combinado e a fatia do lucro que vem do juro
• Reconhecer o sinal de provisão baixa: margem muito acima dos pares

A tese: o ROE de 84% mede o denominador

Na aula anterior, a regra para banco era ler o ROE junto com o P/VP. Aplique a mesma régua à BB Seguridade e você chega a uma conclusão absurda. Em 30 de setembro de 2026, a BBSE3 tinha ROE de 84,4% e P/VP de 6,98. Pela lógica do banco, seria de longe a empresa mais rentável da bolsa.

Não é. A BB Seguridade é, na essência, uma empresa que vende seguros, previdência e capitalização pelo balcão do Banco do Brasil e fica com a sua parte do resultado das empresas em que tem participação. Ela quase não precisa de patrimônio próprio para isso: eram R$ 10,9 bilhões de patrimônio contra R$ 9,2 bilhões de lucro em 12 meses. Qualquer lucro dividido por um patrimônio pequeno dá um ROE enorme.

A ideia: Em seguradora com pouco patrimônio, o ROE mede o tamanho do denominador, não a qualidade do negócio.

O mecanismo: dois negócios e uma estimativa no mesmo balanço

1. Subscrever risco. A primeira atividade de uma seguradora é cobrar um prêmio (o preço do seguro), pagar os sinistros (as indenizações) e as despesas de venda e administração, e ficar com a diferença. O número que mede isso é o índice combinado: sinistros mais despesas, divididos pelo prêmio ganho. Abaixo de 100%, ela ganha dinheiro vendendo seguro. Acima de 100%, paga para ter cliente e depende do segundo negócio.

2. Aplicar o float. O prêmio entra hoje e o sinistro sai meses ou anos depois. Nesse meio tempo, o dinheiro fica aplicado, em boa parte em títulos públicos. Com a Selic em 13,75% em setembro de 2026, esse segundo negócio rende muito, e pode esconder o primeiro: uma seguradora pode perder dinheiro vendendo seguro e ainda assim dar lucro, porque o juro cobre o buraco. Quando a Selic cai, essa fonte encolhe primeiro.

3. O sinistro é uma estimativa. O lucro de uma seguradora depende de quanto ela acha que vai pagar pelos sinistros já avisados e pelos que aconteceram e ainda nem foram comunicados. Estimar para menos infla o lucro de hoje e abre um buraco que só aparece anos depois. É o mesmo problema da provisão de calote do banco, com uma diferença: o prazo entre o erro e a conta pode ser bem mais longo.

O número honesto: o P/L

Quando o patrimônio não significa nada, o P/L volta a ser o número que compara. E ele conta uma história bem diferente do ROE:

30/09/2026	BBSE3	PSSA3	CXSE3
Modelo	distribui pelo banco	retém risco (auto, residencial, saúde)	distribui pelo banco
ROE	84,4%	22,8%	32,8%
P/VP	6,98	1,88	4,32
P/L	8,3	8,2	13,2
Dividend yield 12 meses	11,7%	6,3%	6,8%

Antes de continuar: BBSE3 tem ROE de 84,4%; PSSA3, de 22,8%. Pelo lucro, quanto o mercado pagava a mais pela BB Seguridade em 30/09/2026?

a) Quase quatro vezes mais, como o ROE · b) Uns 50% a mais · c) Praticamente o mesmo

Resposta: Praticamente o mesmo. P/L de 8,3 contra 8,2. O ROE quase quatro vezes maior não comprava nenhum prêmio de preço: o mercado paga pelo lucro, e o patrimônio da BB Seguridade não muda a conta.

Há uma identidade simples por trás disso: P/VP = P/L × ROE. Na BBSE3, 8,28 × 84,4% dá 6,98. O P/VP alto não é sinal de ação cara; é o ROE alto multiplicado por um P/L comum. E a fatia do lucro distribuída fecha o desenho: o dividend yield de 11,7% vezes o P/L de 8,28 dá cerca de 97% do lucro pago em proventos. Quem não precisa reter capital distribui quase tudo.

Se você passar a BBSE3 pela conta do P/VP justo da aula 1, com custo de capital de 15% e esse payout, o resultado é 6,56, perto dos 6,98 do mercado. A conta funciona, mas por um motivo que a esvazia: com quase todo o lucro distribuído e quase nada de patrimônio, o P/VP justo vira só o P/L justo disfarçado.

O que a PSSA3 tem que a BBSE3 não tem

A comparação útil é entre modelos. A CXSE3 (Caixa Seguridade) tem a mesma arquitetura da BBSE3: vende pela rede de um banco, carrega pouco risco e tem ROE alto. O risco dela é contratual: se o acordo de distribuição com o banco mudar, o lucro muda de patamar, e nenhum índice de solvência avisa isso.

A PSSA3 (Porto) é o oposto: retém risco de verdade, tem patrimônio grande (R$ 16,1 bilhões) e cerca de 3,6 reais de ativo para cada real de patrimônio no balanço de junho de 2026, contra 2,0 da BB Seguridade. O ROE dela subiu de 13,0% em 2016 para 21,5% em 2025 e conversa com o de um banco. O da BBSE3, que passou de 25% em 2013 para 70% em 2023, 2024 e 2025, não conversa com nada.

Em dez anos, de setembro de 2016 a setembro de 2026, com proventos, a PSSA3 rendeu 462,1% (18,8% ao ano) e a BBSE3, 214,1% (12,1% ao ano), contra 144,3% do CDI. Na BB Seguridade, quase todo o retorno veio do dividendo: no preço, só 31,1%. Ela se comportou como um título que paga muito e cresce pouco.

+462,1% PSSA3 com proventos, set/2016 a set/2026 · +214,1% BBSE3 com proventos (só no preço, +31,1%) · +144,3% o CDI no mesmo período