Elétrica e saneamento: o lucro é contrato e regulador

Em 1 minuto

• Em transmissão e saneamento, a receita é contrato e o retorno é decidido pelo regulador: dívida alta e dividendo alto são o desenho do negócio.
• O concorrente do dividendo de uma transmissora é o Tesouro IPCA+: em setembro de 2026, a TAEE11 pagava 7,2% e o IPCA+ 2035, 7,68% de juro real.
• Em saneamento, o lucro de um ano diz em que ponto do ciclo de obras e tarifas a empresa está; a Sabesp investiu 6,2 vezes a depreciação em 2025.

Ao fim desta aula você vai saber

• Calcular o prêmio do dividendo sobre o juro real do Tesouro
• Separar transmissão, geração e distribuição antes de comparar dívida e margem
• Ler investimento contra depreciação para saber se a base de ativos está crescendo

A tese: quem decide o lucro é o contrato

Numa varejista, dever três ou quatro vezes o que a empresa gera por ano seria motivo de alarme. Numa transmissora de energia, é o desenho do negócio. Em 30 de setembro de 2026, a TAEE11 (Taesa) tinha dívida líquida de 3,5 vezes o EBITDA, margem EBITDA de 66,8% e pagava 7,2% de dividend yield em 12 meses.

EBITDA é o resultado da operação antes de juros, impostos, depreciação e amortização: uma aproximação do caixa que o negócio gera. Dívida líquida sobre EBITDA diz quantos anos desse resultado pagariam a dívida. Em quase todo setor, 3,5 é muito. Aqui, não.

A ideia: Na concessão regulada, a empresa toma dívida longa para construir um ativo cuja receita já está em contrato. Dívida alta e dividendo alto são o mesmo fato.

O saneamento leva a lógica um passo além. A empresa não disputa cliente, ninguém escolhe de quem compra água, e o regulador decide quanto ela pode cobrar. Em troca, ela é obrigada a investir. O lucro de um ano depende de decisões tomadas meses antes: o reajuste da tarifa, a revisão do ciclo, o reconhecimento das obras. A M2 deste curso mostrou que dívida só mata quando a receita some; aqui a receita, por contrato, não some, e o risco muda de lugar.

O mecanismo: três forças que fazem o lucro ser regulado

1. A receita é fixada antes do primeiro poste. A transmissora ganha um leilão com uma receita anual permitida, definida no lance e corrigida pela inflação durante a concessão. A receita não depende de quanta energia passa pelo fio, e sim de o fio estar disponível. Chuva, seca, recessão: a receita é a mesma. Com receita conhecida, o banco empresta mais, por mais tempo e mais barato.

2. O regulador remunera o que foi investido. No saneamento e na distribuição de energia, o regulador reconhece o que a empresa investiu como base de ativos e define uma taxa de retorno sobre ela. Cada obra reconhecida vira direito de cobrar tarifa. Ganhar muito acima da taxa permitida tende a durar pouco, porque na revisão seguinte o regulador recalcula e captura parte da eficiência.

3. Depois que a obra fica pronta, sobra caixa e falta projeto. Um ativo regulado maduro gera caixa previsível e tem pouco onde reinvestir com retorno alto. A empresa distribui a maior parte do lucro. É por isso que o setor convive com margem alta, dívida alta e dividendo alto ao mesmo tempo.

Três negócios com o mesmo nome

O setor elétrico mistura três riscos diferentes, e comparar um com o outro é o primeiro erro:

30/09/2026	Exemplo	Margem EBITDA	Dívida líq. ÷ EBITDA	Risco principal
Transmissão	TAEE11	66,8%	3,5	renovação e regras do contrato
Geração	EGIE3	59,8%	3,0	chuva e preço da energia
Distribuição	EQTL3	20,2%	4,9	calote, perdas e revisão de tarifa

Na geração, uma seca obriga a hidrelétrica a gerar menos e comprar energia cara para honrar contratos. Na distribuição, o lucro é mais sensível à economia e ao regulador: a EQTL3 tinha lucro de 12 meses 73,8% menor que o do ano anterior e P/L de 53,4, um múltiplo que fala mais do ano de lucro do que do preço.

No conjunto, as 13 elétricas líquidas da B3 tinham margem EBITDA mediana de 29,9% contra 19,6% do resto da bolsa e dívida de 3,2 vezes o EBITDA contra 1,5. Um setor mais endividado que a média, por desenho.

A conta que importa: o prêmio sobre o Tesouro

Se o dividendo de uma transmissora acompanha a inflação, o concorrente dele não é o CDI, é o Tesouro IPCA+, que paga inflação mais um juro real garantido pelo governo. O dividend yield funciona como um "juro real" da ação: se o dividendo cresce com a inflação, o retorno de longo prazo fica perto do dividend yield mais a inflação.

Antes de continuar: Setembro de 2026: a TAEE11 paga 7,2% de dividendo em 12 meses. Quanto o Tesouro IPCA+ 2035 pagava de juro real, acima da inflação?

a) Uns 4%: a ação paga quase o dobro · b) Uns 6%: a ação paga um ponto a mais · c) Uns 7,7%: o Tesouro pagava mais que a ação

Resposta: Uns 7,7%: o Tesouro pagava mais que a ação. 7,68% ao ano em 25/09/2026. O prêmio da ação sobre o título do governo era de −0,5 ponto: quem comprava a transmissora aceitava o risco regulatório, o de renovação e a oscilação do preço recebendo menos que o Tesouro.

A conta é dividend yield menos o juro real do Tesouro de prazo parecido: 7,2% − 7,68% = −0,5 ponto. O número não diz que a ação está cara para sempre: o dividendo pode crescer acima da inflação se a empresa ganhar novos leilões. Diz que, no preço de setembro de 2026, nenhum prêmio estava sendo pago pelo risco de ser acionista em vez de credor do governo.

Esse spread explica boa parte do preço do setor. Entre dezembro de 2020 e dezembro de 2022, com a Selic indo de 2% para 13,75%, o preço da TAEE11 subiu só 4,0%, enquanto o dividend yield de 12 meses ia de 9,6% para 14,0%. O dividendo cresceu; o preço não acompanhou, porque o Tesouro passou a pagar muito mais. Com os proventos, o retorno no período foi de 30,7%, contra 17,4% do CDI.

Quando o regulador muda a regra: 2012

O risco de contrato não é teórico. Em 11 de setembro de 2012, a Medida Provisória 579 mudou as condições de renovação das concessões de geração, transmissão e distribuição, em troca de tarifas menores (Senado, sumário da MP 579). Entre o fim de agosto e o fim de dezembro de 2012, a CMIG4 caiu 23,9% com proventos, enquanto o CDI rendia 2,2%. Nenhuma usina deixou de gerar. O que mudou foi quanto a empresa teria o direito de cobrar.