Saúde e educação: o crescimento que foi comprado

Em 1 minuto

• Crescer comprando infla receita e patrimônio no dia da compra; o lucro que justifica o preço pago chega depois, ou não chega.
• A Hapvida foi de R$ 10,6 bilhões para R$ 48,8 bilhões de patrimônio com a fusão de 2022 e, em setembro de 2026, valia R$ 3,2 bilhões na bolsa.
• Quando boa parte do patrimônio veio de aquisições, o P/VP baixo mede o que o mercado já decidiu que não vale, não um desconto.

Ao fim desta aula você vai saber

• Ler o salto de patrimônio de uma aquisição e o que ele faz com o ROE
• Separar a compra que faz o que a empresa já sabe fazer da compra de uma competência nova
• Acompanhar os números que antecipam o resultado: sinistralidade em saúde, ticket e evasão em educação

A tese: o crescimento comprado tem uma conta que chega depois

Saúde e educação foram os setores da B3 que mais cresceram comprando concorrentes na última década. Comprar uma empresa traz a receita dela no trimestre seguinte. O lucro que justifica o preço pago é outra coisa: depende de integrar, cortar custo e manter os clientes que vieram junto. Esse lucro chega depois. Às vezes não chega.

No balanço, a compra deixa uma marca. Quando o grupo paga mais do que o patrimônio da empresa comprada, a diferença vira um ativo, o ágio ou goodwill, que representa a expectativa de lucro futuro. O módulo 2 deste curso mostrou que esse ativo só dá notícia ruim: ele não gera caixa e é testado uma vez por ano. Se a compra foi paga com ações novas, o patrimônio da compradora incha de uma vez.

A ideia: Quando boa parte do patrimônio veio de aquisições, P/VP baixo não mede desconto. Mede quanto do patrimônio o mercado já decidiu que não vale.

O mecanismo: três forças que decidem se a compra se paga

1. O denominador cresce antes do numerador. A compra aumenta o patrimônio no dia em que fecha. O lucro adicional, se vier, chega em trimestres. No meio do caminho, o ROE despenca e o P/L de quem pagou caro fica alto, com a promessa de que a integração vai resolver.

2. Em saúde, o custo chega com atraso. Um plano de saúde vende hoje e paga consultas, exames e internações nos meses seguintes. A fatia da receita que vira despesa médica é a sinistralidade. Quando a inflação médica roda acima do reajuste autorizado pelo regulador, a sinistralidade sobe e a margem some. E a carteira comprada pode ter um perfil de uso diferente do da compradora: escala, nesse caso, não dilui o custo médico, multiplica.

3. Em educação, o ativo comprado é a matrícula. Faculdade não tem contrato longo, tem matrícula semestral. A base de alunos comprada com ágio pode evaporar por evasão, por migração para o ensino a distância, que cobra várias vezes menos por aluno, e por mudanças no financiamento estudantil. A receita pode até crescer enquanto o lucro por aluno desaba.

O caso Hapvida: o patrimônio que o mercado descartou

A Hapvida concluiu a combinação de negócios com a NotreDame Intermédica em 11 de fevereiro de 2022, e o balanço da Intermédica passou a ser consolidado naquele mês (release da Hapvida, 1º trimestre de 2022). A operação foi paga em boa parte com ações. As DFPs mostram o efeito:

Hapvida (DFP)	2021	2022	2025
Patrimônio líquido	R$ 10,6 bi	R$ 48,8 bi	R$ 48,3 bi
Ações em circulação	3,89 bi	7,14 bi	(grupadas em 2025)
Receita	R$ 9,9 bi	R$ 23,8 bi	R$ 31,6 bi
Lucro líquido	R$ 0,50 bi	−R$ 0,78 bi	−R$ 0,14 bi

A receita mais que triplicou entre 2021 e 2025. O lucro anual foi negativo em todos os anos de 2022 a 2025. O patrimônio ficou parado perto de R$ 48 bilhões, e o ROE, perto de zero.

Antes de continuar: Em 30/09/2026, a Hapvida tinha R$ 48,1 bilhões de patrimônio no balanço. Quanto a bolsa pagava pela empresa inteira?

a) Uns R$ 40 bilhões: um pequeno desconto · b) Uns R$ 20 bilhões: metade do patrimônio · c) Uns R$ 3 bilhões

Resposta: Uns R$ 3 bilhões. R$ 3,2 bilhões, P/VP de 0,07. O preço não reconhecia 93,4% do patrimônio contábil. De janeiro de 2021 a setembro de 2026, com proventos, o papel acumulou −97,4%.

Quem olhasse o P/VP de 0,07 e visse um desconto de 93% estaria lendo a conta ao contrário. O patrimônio de R$ 48 bilhões é, em grande parte, o preço pago numa aquisição que até ali não tinha gerado lucro. O mercado não está oferecendo R$ 1 de patrimônio por R$ 0,07; está dizendo que boa parte daquele real não existe como capacidade de gerar lucro.

A Cogna: o mesmo filme, mais cedo

Na educação, a antiga Kroton, hoje Cogna, é o caso de referência. Em 2017, a COGN3 teve lucro de R$ 1,88 bilhão sobre R$ 15,2 bilhões de patrimônio. Em 2019, o lucro tinha caído para R$ 0,24 bilhão. Em 2020, veio um prejuízo de R$ 5,81 bilhões, com ROE de −40,6% e a receita caindo de R$ 7,0 bilhões para R$ 5,3 bilhões. Do pico de setembro de 2017 ao fundo de dezembro de 2024, o papel caiu 94,3% com proventos.

Em setembro de 2026, a COGN3 tinha P/VP de 0,34 e ROE de 5,1%. O desconto sobre o patrimônio era o mesmo tipo de desconto da Hapvida: o mercado precificando quanto do balanço ainda vira lucro.