Software e telecom: o P/L não mostra quanto custa ficar de pé

Em 1 minuto

• O que separa software de telecom não é o P/L, é quanto cada um precisa investir por ano só para continuar existindo: 4,5% da receita na TOTVS, 16% a 17% na Vivo e na TIM em 2025.
• Nas operadoras, o caixa livre passou o lucro (1,8 e 2,1 vezes), porque a depreciação da rede antiga supera o investimento novo.
• Parte desse caixa é contabilidade: desde 2019, o aluguel de torres e lojas sai do caixa da operação e vai para o de financiamento.

Ao fim desta aula você vai saber

• Calcular investimento sobre receita e caixa livre sobre lucro com a DFP
• Medir o rendimento de caixa livre de uma empresa contra o rendimento do lucro
• Descontar o efeito dos arrendamentos antes de confiar no caixa livre de uma operadora

A tese: o P/L esconde o custo de ficar de pé

Quase todo investidor olha uma empresa de software a P/L de 14 e pensa em "crescimento"; olha uma operadora a P/L de 14 pagando dividendo e pensa em "defensiva". Os dois julgamentos usam o mesmo número e ignoram o que mais separa os negócios: quanto cada um precisa gastar todo ano só para continuar de pé.

Numa empresa de software, a receita nova roda sobre um código que já existe; o próximo cliente custa pouco para atender, e o custo de crescer está em vendas e desenvolvimento, que entram como despesa do ano. Numa operadora, cada geração de tecnologia exige uma rede nova, e cada real de receita carrega fibra, torre e espectro. O lucro contábil aparece nos dois. O caixa que sobra depois de manter o negócio, e o caminho que ele faz no balanço, não se parecem em nada.

A ideia: O P/L mede o lucro. O que decide o valor de software e telecom é quanto a empresa precisa gastar para continuar existindo, e isso está no fluxo de caixa, não no P/L.

O mecanismo: três forças que o P/L não mostra

1. O investimento de manutenção. Telecom gasta uma fração grande da receita em rede todo ano, mesmo sem crescer: equipamento que envelhece, tecnologia que muda, cobertura que o regulador cobra. Software maduro gasta uma fração pequena em servidores e escritórios. O P/L não distingue o lucro que precisa ser reinvestido do lucro que pode ser distribuído.

2. A depreciação conta o passado. O lucro desconta a depreciação, o custo da rede espalhado pelos anos de uso. Quando a operadora sai de um ciclo pesado de investimento, a depreciação da rede antiga passa a ser maior que o investimento novo, e o lucro fica abaixo do caixa. Quando entra num ciclo novo, acontece o contrário. O mesmo P/L significa coisas diferentes conforme a fase.

3. A troca de cliente. Ninguém troca o sistema que roda folha, fiscal e estoque por 8% de desconto: o custo de mudar é alto, e a receita de software é recorrente. Internet e celular se trocam com uma ligação, e com a rede já construída o incentivo de todos é baixar preço para encher a capacidade. Recorrência barata de manter vale mais que recorrência cara.

Os números da DFP

As demonstrações de 2025 entregues à CVM mostram as três forças em proporção:

DFP 2025	TOTS3	VIVT3	TIMS3
Receita	R$ 5,8 bi	R$ 59,6 bi	R$ 26,6 bi
Investimento ÷ receita	4,5%	15,9%	17,1%
Depreciação ÷ receita	5,9%	25,1%	26,6%
Lucro líquido	R$ 0,92 bi	R$ 6,18 bi	R$ 4,31 bi
Caixa da operação − investimento	R$ 0,95 bi	R$ 11,26 bi	R$ 8,90 bi
Caixa livre ÷ lucro	1,03	1,82	2,06

Antes de continuar: A Vivo investe 15,9% da receita por ano, a TOTVS só 4,5%. Em 2025, em qual das duas o caixa livre passou mais o lucro?

a) Na TOTVS: quem investe pouco sobra mais caixa · b) Nas duas, igual · c) Na Vivo: caixa livre de 1,8 vez o lucro, contra 1,0 na TOTVS

Resposta: Na Vivo: caixa livre de 1,8 vez o lucro, contra 1,0 na TOTVS. A Vivo gerou R$ 11,26 bilhões de caixa livre para R$ 6,18 bilhões de lucro. A depreciação de 25% da receita supera o investimento de 16%, e o aluguel de torres e lojas foi para a linha de financiamento.

Na TOTVS, lucro e caixa livre andam juntos, que é o que se espera de um negócio leve. Nas operadoras, o caixa livre parece quase o dobro do lucro. Parte disso é real: a depreciação de 25% a 27% da receita é custo de uma rede já paga, maior que o investimento de 16% a 17% de agora. E parte é contabilidade, como a seção de limites mostra.

O ciclo de investimento, visto pela TIM

A TIM é o exemplo mais limpo de uma operadora saindo de um ciclo pesado. Em 2021, ano do leilão do 5G, o investimento foi a 29,3% da receita, e o caixa livre ficou em R$ 4,79 bilhões. Em 2025, o investimento estava em 17,1% e o caixa livre, em R$ 8,90 bilhões, quase o dobro, com a receita 47% maior. Na Vivo, o investimento caiu de 21,1% da receita em 2021 para 15,9% em 2025.

29,3% investimento da TIM sobre a receita em 2021 · 17,1% o mesmo número em 2025 · R$ 4,8 bi → R$ 8,9 bi caixa livre da TIM, de 2021 a 2025

Para o acionista, a mudança apareceu no dividendo. Em 30/09/2026, os 4 papéis líquidos de telecom tinham margem EBITDA mediana de 50,6%, contra 20,7% do resto da B3, e dividend yield de 8,3%, contra 4,8%. A VIVT3 pagava 8,5% e a TIMS3, 8,0%. De janeiro de 2016 a setembro de 2026, com proventos, a VIVT3 rendeu 298,2% e a TIMS3, 372,0%, contra 167,0% do CDI; no preço, a Vivo subiu só 92,3%. O retorno da operadora veio em boa parte do caixa distribuído.