A Grande Aposta

Michael Lewis escreveu, aos vinte e poucos anos, o livro que ridicularizou o balcão de títulos hipotecários de Wall Street — e passou duas décadas achando que tinha documentado o fim de uma era. Em 2008 ficou claro que ele tinha documentado o nascimento dela. "A Grande Aposta" é o retorno do repórter ao mesmo balcão, vinte anos depois, para contar não a história dos bancos que quebraram, mas a de um punhado de investidores que viu o estouro chegar, apostou contra e quase não sobreviveu ao tempo que o mercado levou para lhes dar razão.

O homem que já tinha escrito o obituário dos anos 80

Lewis era um sujeito improvável para Wall Street. Formado em história da arte em Princeton, com passagem pela London School of Economics, sem nenhum talento declarado para planilhas. Entrou na Salomon Brothers em meados dos anos 80, quando o banco era uma das casas mais agressivas e lucrativas da renda fixa americana. Trabalhou vendendo títulos e derivativos, em Nova York e depois em Londres, e saiu no fim da década para escrever sobre o que tinha visto.

O livro foi "Liar's Poker". Virou fenômeno. Descrevia um ambiente de testosterona, apelidos grotescos, almoços de proporções absurdas e, no centro de tudo, o departamento de hipotecas da Salomon. Lewis contava aquilo com a distância de quem achava estar registrando um excesso em vias de acabar. O mercado tinha quebrado em outubro de 1987, a Salomon passava por dificuldades, os bônus encolhiam. Parecia epílogo.

Lewis contou mais tarde que esperava que jovens lessem o livro como advertência e fossem fazer outra coisa da vida; o que recebeu, em boa parte, foram leitores pedindo dicas de como entrar naquele mundo. A ironia que organiza toda a obra de Lewis sobre finanças é essa: ele publicou uma denúncia e boa parte do mercado leu um manual. Vinte anos depois, o mesmo departamento que ele havia transformado em piada tinha se multiplicado num sistema global de securitização com trilhões de dólares em cima.

No centro daquele departamento esteve Lewis Ranieri, operador que a Salomon transformou em lenda e que é geralmente creditado como um dos pais da securitização de hipotecas. A ideia, na origem, era elegante e até socialmente útil. Um banco que empresta para alguém comprar casa fica com um ativo ilíquido de trinta anos no balanço, o que limita quanto pode emprestar adiante. Se você junta milhares dessas hipotecas num pacote e vende pedaços do pacote a investidores do mundo inteiro, o banco recicla capital e empresta de novo. Mais crédito imobiliário, juro menor, mais gente com casa própria.

O mecanismo funcionava. O problema é que ele separou quem concede o empréstimo de quem carrega o risco do empréstimo. Quem originava passou a ganhar por volume. Quem carregava o risco estava a vários intermediários de distância e jamais tinha visto o mutuário. Essa falha de incentivo é a mesma que, duas décadas depois do livro de estreia de Lewis, derrubaria o sistema financeiro mundial.

O que era, tecnicamente, uma hipoteca subprime

Vale gastar algumas linhas aqui, porque sem isso o resto do livro vira apenas uma galeria de personagens pitorescos. "Subprime" classifica o devedor, não o imóvel. É o empréstimo imobiliário concedido a quem tem histórico de crédito ruim, renda instável, dívidas antigas em atraso — alguém que, numa análise convencional, não passaria.

Para que esse mutuário conseguisse pagar as primeiras parcelas, a indústria criou estruturas de prestação crescente. O caso mais comum no período era o empréstimo com taxa baixa e fixa nos dois primeiros anos e taxa flutuante bem mais alta depois — a chamada taxa isca. O devedor olhava a parcela do primeiro ano, achava que cabia no orçamento e assinava. No fim do segundo ano a parcela saltava. A lógica implícita de todo mundo, do corretor ao banco, era que o imóvel teria subido de preço e o mutuário refinanciaria antes do salto. Ou seja: o sistema inteiro dependia de que o preço dos imóveis nunca parasse de subir, e ninguém escrevia isso em lugar nenhum.

Além da taxa isca, havia os empréstimos com documentação reduzida ou nenhuma — o mutuário declarava a renda e ninguém conferia. Havia financiamentos que cobriam o valor integral do imóvel, sem entrada, de modo que o devedor não perdia nada ao devolver a chave. E havia concentração geográfica pesada nos estados onde a valorização tinha sido mais violenta, como Califórnia, Flórida, Nevada e Arizona.

Esses empréstimos eram empacotados aos milhares e o pacote era fatiado em camadas de prioridade, as tranches. A camada de cima recebe primeiro o dinheiro que entra e só perde depois que todas as de baixo forem zeradas; a de baixo recebe por último, absorve os primeiros calotes e por isso paga juro muito maior. O raciocínio que sustentava a estrutura é que, mesmo numa carteira de devedores ruins, uma parcela paga — e essa parcela bastaria para honrar a camada superior. Com esse argumento, as agências de classificação davam nota AAA, a mesma nota de um título do Tesouro americano, às tranches de cima de pacotes formados integralmente por crédito de péssima qualidade.

O passo seguinte é onde a coisa desanda de vez. As tranches de baixo eram difíceis de vender. A engenharia resolveu isso juntando várias tranches ruins de pacotes diferentes num novo pacote, fatiando esse novo pacote em camadas e carimbando AAA na camada de cima dele também. Esse reempacotamento é o CDO. O argumento era diversificação: hipotecas da Flórida, de Nevada e de Michigan não dariam calote ao mesmo tempo. A nota AAA de um CDO era, no fundo, uma aposta de que a correlação entre regiões continuaria baixa — uma aposta de correlação disfarçada de nota de crédito. Quando o preço dos imóveis caiu no país inteiro, a correlação subiu e a diversificação que justificava o selo simplesmente não existia.

O calendário do estouro

Os preços de imóveis nos Estados Unidos subiram quase sem interrupção do fim dos anos 90 até 2006, em várias regiões a um ritmo sem paralelo na série histórica americana. Em 2006 o índice nacional vira. Em 2007 os indicadores de inadimplência das safras recentes de subprime disparam — justamente as safras cujas taxas isca estavam vencendo.

A cronologia pública do colapso é conhecida. Em meados de 2007, dois fundos de hipotecas do Bear Stearns implodem e o mercado descobre que ninguém sabe quanto valem aqueles papéis, porque quase não há negociação. Em março de 2008 o próprio Bear Stearns, um dos cinco grandes bancos de investimento americanos, é vendido ao JPMorgan a preço de liquidação, com apoio do Federal Reserve. Em setembro de 2008 o Lehman Brothers vai à falência sem socorro. Dias depois, a seguradora AIG — que tinha vendido proteção de crédito em escala industrial sobre esses títulos — é socorrida pelo governo americano, porque sua quebra levaria junto os bancos que haviam comprado proteção dela.

Guarde essa última frase. A AIG é o outro lado exato da aposta contada no livro. Os personagens de Lewis compraram proteção; alguém vendeu. E quando a conta chegou, o vendedor não tinha caixa para pagar, o que criou o problema mais perverso de todos para quem estava certo: ganhar a aposta e não ter de quem receber.

O livro que conta a história pelo lado vazio da mesa

Entre 2008 e 2010 saíram muitos livros sobre a crise. Quase todos contavam a mesma coisa: as reuniões de emergência, os CEOs, o Tesouro, o fim de semana do Lehman. Lewis fez o movimento contrário. Foi atrás das pessoas que estavam do outro lado dessas operações: os poucos investidores que, entre 2005 e 2007, concluíram que o mercado de hipotecas americano iria quebrar e montaram posições para lucrar com isso.

O método é o de sempre em Lewis: reportagem de personagem. Ele não disseca balanço, disseca gente. Escolhe um punhado de figuras de biografia forte, reconstrói como cada uma chegou à mesma conclusão por caminhos diferentes e usa a trajetória delas como fio para explicar a técnica. Quando precisa ensinar o que é uma tranche, ensina pela boca de alguém que estava tentando comprar uma. É o que torna o livro legível para quem não é do ramo, e é também a origem das críticas mais sérias que ele recebeu — assunto do nosso capítulo 5.

Há uma escolha editorial ainda mais importante. Lewis não escreveu sobre vencedores triunfantes. Escreveu sobre gente que passou dois anos perdendo dinheiro, sendo chamada de maluca, pagando prêmio mensal por um seguro que não disparava, brigando com os próprios clientes e com os bancos que controlavam a precificação das posições. A tensão do livro não é "eles estavam certos", é "eles quase quebraram antes de estarem certos". É por isso que o livro interessa a um investidor brasileiro que nunca vai chegar perto de um derivativo de crédito americano.

Por que marcou

"A Grande Aposta" saiu em 2010, com a poeira ainda no ar. O desemprego americano ainda estava alto, as execuções hipotecárias ainda corriam, o socorro público ainda era ferida aberta. O livro chegou num momento em que o público queria entender o que tinha acontecido e não conseguia passar da terceira página de qualquer explicação técnica.

Lewis resolveu esse problema. Virou best-seller, foi traduzido para dezenas de idiomas e, em 2015, ganhou adaptação para o cinema dirigida por Adam McKay, premiada com o Oscar de roteiro adaptado. O filme usou um recurso que ficou célebre — interromper a narrativa para explicar o jargão diretamente ao espectador — e completou o serviço: siglas que circulavam só em mesa de operação entraram no vocabulário comum. Hoje qualquer leitor minimamente informado sabe, ao menos de ouvido, o que são CDS, CDO e tranche. Boa parte disso é obra deste livro e do filme que saiu dele.

O efeito colateral também foi grande. Uma geração de investidores passou a procurar "a próxima grande aposta", o próximo negócio assimétrico que deixaria os adultos sérios envergonhados. É um efeito perigoso, e ele volta no capítulo 5.

Para quem serve este guia

Você, leitor brasileiro, não vai comprar proteção de crédito sobre hipotecas americanas. Não existe esse produto para pessoa física aqui, e provavelmente não existiria interesse. Então por que estudar este livro?

Porque as perguntas que ele responde são universais e você vai enfrentá-las. A primeira: como uma informação pública, disponível a qualquer um, permanece ignorada por um mercado inteiro durante anos? A segunda: o que é, mecanicamente, uma aposta assimétrica — pagar pouco para ganhar muito num cenário improvável — e por que isso é diferente de simplesmente "achar que vai cair"? A terceira, a mais cara: qual é o custo de estar certo antes do tempo?

Essa terceira pergunta é a que mais importa aqui. No Brasil, o custo de esperar tem nome, número e liquidez diária. Enquanto você carrega uma posição que ainda não deu certo, o CDI está rendendo. Em mercados de juro baixo, o custo de oportunidade de uma tese que demora é um incômodo; num país de juro real alto, é sangria. Um investidor que fica dois anos errado em Nova York abriu mão de dois anos de um ativo sem risco que rendia pouco. Um investidor que fica dois anos errado aqui abriu mão de dois anos de um ativo sem risco de dois dígitos. O mesmo acerto, no Brasil, exige acertar mais perto da data.

E há uma pergunta que o livro deixa pendurada o tempo todo, sem respondê-la de forma confortável: se os prospectos eram públicos, se os dados de inadimplência eram publicados, se qualquer analista com paciência poderia ter feito a mesma conta, por que tão pouca gente olhou? A resposta de Lewis não é que o mercado era burro. É que o mercado era remunerado para não olhar.

O que nos leva às quatro ideias que sustentam o livro — e à primeira delas, que é a mais incômoda: a informação estava aberta, e o trabalho é que ninguém queria fazer.