Oito Séculos de Delírios Financeiros: Desta Vez é Diferente

Há livros de investimento que nascem de uma tese e saem à procura de dados. Este nasceu de dados que ninguém tinha reunido e só depois virou tese — e é por isso que ele incomoda: não é opinião sobre crise, é contagem de crises.

O livro que já estava pronto quando o susto chegou

"Oito Séculos de Delírios Financeiros" chegou às livrarias em 2009, quando o mundo ainda contava os prejuízos do subprime, da quebra do Lehman Brothers e do congelamento do crédito global. O timing foi bom a ponto de parecer oportunismo. Não era. Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff vinham trabalhando na base de dados e na série de artigos que sustentam o livro desde o começo dos anos 2000, bem antes de o mercado imobiliário americano virar manchete.

Isso muda a leitura de forma decisiva. Um livro escrito depois do susto tende a explicar o susto — encaixa a narrativa no que acabou de acontecer, como quem desenha o alvo em volta da flecha. Um livro construído antes faz outra coisa: enquadra o susto como mais um ponto de uma série longa. Quando os autores apontam que os Estados Unidos de meados dos anos 2000 exibiam os sinais clássicos que precederam dezenas de crises anteriores — preço de imóvel esticado, déficit em conta corrente grande, dívida privada subindo rápido, entrada pesada de capital estrangeiro —, não estão racionalizando a posteriori. Estão aplicando uma régua que já tinham construído.

O valor prático disso para quem investe é direto. A crise de 2008 foi vivida por quase todo mundo como evento único, sem precedente, impossível de antecipar. O livro responde que ela foi ordinária na forma, ainda que grande no tamanho. E se a forma se repete, ela pode ser estudada — não para prever a data, mas para reconhecer o terreno.

Vale saber de onde os dois falam. Reinhart nasceu em Cuba e chegou aos Estados Unidos criança, trabalhou no mercado antes da carreira acadêmica e passou pelo FMI no período em que a dívida latino-americana dominava a agenda do Fundo; a crise dos emergentes não é para ela um capítulo de manual. Rogoff é grande-mestre de xadrez e foi economista-chefe do FMI no início dos anos 2000, justamente quando Argentina e Turquia davam trabalho. São dois insiders da sala em que as crises são administradas, escrevendo sobre o que viram repetir.

A matéria-prima: o que estava escondido nos arquivos

O projeto central da dupla foi montar uma base comparável, país a país e ano a ano, de dívida pública, inflação, taxa de câmbio, crises bancárias, calotes externos e calotes internos. Dezenas de países dos cinco continentes, com cobertura que recua séculos nos casos mais antigos. Isso significou garimpar relatórios de ministérios da Fazenda extintos, anuários estatísticos coloniais, registros de praças financeiras que não existem mais, prospectos de empréstimos soberanos emitidos em Londres no século XIX.

Por que ninguém tinha feito isso antes? Porque dá um trabalho enorme e rende pouco prestígio acadêmico no curto prazo. Macroeconomia de primeira linha, nas últimas décadas, é feita de modelos: equações elegantes com poucas variáveis, calibradas com uma ou duas décadas de dados, quase sempre de países ricos do pós-guerra. Reinhart e Rogoff fizeram o contrário. Dois macroeconomistas com currículo para rodar modelos passaram anos conferindo números de dívida de países que mudaram de nome e de moeda no meio do caminho.

O achado mais importante dessa escavação é técnico e quase invisível: a dívida interna dos governos estava sistematicamente ausente das estatísticas internacionais. Os organismos multilaterais acompanhavam com cuidado a dívida externa — a devida a estrangeiros, em moeda estrangeira — e tratavam a dívida doméstica como detalhe contábil. Só que, em muitos países e em muitos momentos, a dívida interna era a maior parte do bolo.

A consequência dessa lacuna é grande. Se você só enxerga a dívida externa, um país pode parecer pouco endividado às vésperas de quebrar. Pior: você não entende por que ele quebra com um nível de dívida que pareceria modesto. A dívida interna resolve dois enigmas de uma vez. Explica por que governos dão calote mesmo com dívida externa pequena, e explica por que tantos preferem inflação alta ao default declarado — inflação é a forma de não pagar a dívida interna sem precisar anunciar que não vai pagar.

O método: contar episódios em vez de teorizar sobre eles

O livro quase não tem equação. Tem contagem. Quantas vezes cada país deu calote desde que existe. Quanto tempo um devedor passa, em média, em situação de default ao longo da sua história independente. O que acontece com o preço real dos imóveis depois de uma crise bancária, e por quantos anos. Quanto a dívida pública cresce nos anos seguintes a uma quebra bancária grande. Quanto tempo o desemprego leva para voltar ao normal.

Essa escolha metodológica dá ao livro uma autoridade peculiar. A economia costuma discutir crise com teoria: profecia autorrealizável, assimetria de informação, risco moral. São modelos úteis, mas cada um explica bem uma crise e nenhum explica todas. Reinhart e Rogoff invertem a ordem. Primeiro estabelecem os fatos — o que de fato acontece, com que frequência, em que sequência, com que magnitude. Depois deixam a teoria correr atrás.

Para um investidor, a inversão é familiar. É a diferença entre uma tese bem argumentada sobre por que uma estratégia deveria funcionar e o teste da estratégia com dados que incluem os casos que deram errado. A tese convence; a contagem decide. Os autores fazem com crises o que uma mesa quantitativa séria faz com um sinal de compra: perguntam quantas vezes aconteceu, em quanto tempo, com que tamanho, e o que aconteceu nas vezes em que não funcionou.

Por que o livro marcou

Três motivos. O primeiro é que ele chegou com resposta pronta à pergunta que o mundo inteiro fazia em 2009, e com séculos de dados para sustentá-la. Virou leitura corrente em banco central, FMI, tesouro e gestora. Virou também, nos anos seguintes, munição no debate europeu sobre austeridade — uso político que rendeu a controvérsia mais conhecida da carreira dos dois, e que examinaremos adiante.

O segundo é o próprio banco de dados, que os autores tornaram público. Pesquisadores do mundo todo passaram a usá-lo, inclusive para contestar os autores. Um livro cujos dados permitem que você discorde dele com os dados dele é raro.

O terceiro é a nomeação de um vício mental. "Desta vez é diferente" deixou de ser frase e virou categoria analítica — uma etiqueta que você aprende a colar em argumentos e que, uma vez colada, muda o que você enxerga. Quando alguém sustenta que o múltiplo alto se justifica porque a tecnologia mudou o jogo, ou que o endividamento é sustentável porque a política econômica amadureceu, você reconhece o formato. Não quer dizer que a pessoa esteja errada. Quer dizer que está usando o argumento que historicamente precede os maiores estragos.

Para quem este livro serve

Não serve para quem quer data. Não há aqui um indicador que acenda vermelho em março e verde em novembro, e os autores são explícitos quanto a isso: a síndrome produz regularidade de forma, não de calendário. Quem procurar sinal operacional fecha o livro frustrado.

Serve para quem quer entender o chão em que pisa. Para o investidor brasileiro, a utilidade é dobrada. O Brasil aparece nessas páginas do lado dos veteranos: país de calote soberano, de inflação crônica por décadas, de moratória, de confisco de poupança, de congelamento de preços. Nada disso é folclore distante — é a memória financeira de quem tem mais de quarenta anos. Aqui, carregar risco nunca foi questão de tolerância a oscilação; foi questão de sobreviver a rupturas de regra, inclusive das regras que pareciam imutáveis.

E é daí que sai a pergunta que o livro passa oito séculos tentando responder: se as crises são tão parecidas entre si, tão frequentes e tão bem documentadas, por que cada geração continua convencida de que a sua é a exceção?