Manias, Pânicos e Crises

Em 1978, a economia financeira acadêmica vivia seu momento de maior autoconfiança: Milton Friedman havia argumentado, desde os anos 1950, que a especulação tende a ser estabilizadora, e Eugene Fama havia formalizado em 1970 a ideia de que o preço de mercado já incorpora a informação disponível. Nesse ambiente, quem falava em "bolha" estava só admitindo que não entendia o ativo. Foi então que um professor do MIT, com passagem pelo Federal Reserve de Nova York e pelo Departamento de Estado americano, publicou um livro afirmando o contrário — que o mercado enlouquece em intervalos razoavelmente regulares — e sustentou a afirmação não com um modelo, mas com um catálogo de três séculos de episódios em que ele enlouqueceu. A diferença de método é a chave de tudo o que vem depois: Kindleberger não tentou provar que o mercado é irracional em teoria; mostrou que, na prática, ele quebra sempre da mesma maneira.

Quem era Charles Kindleberger

Kindleberger pertencia a uma espécie de economista que foi ficando rara: o que estuda instituições, câmbio e história econômica antes de estudar derivadas. Nascido em 1910, doutorou-se em Columbia em 1937 e trabalhou no Federal Reserve Bank de Nova York ainda nos anos 1930, quando o sistema financeiro americano se reconstruía dos escombros da Depressão. Durante a Segunda Guerra, serviu em funções de inteligência econômica — o ofício de estimar a capacidade produtiva e financeira do inimigo, que é olhar economia como encanamento, não como equilíbrio. Em 1948 entrou para o MIT, onde ficou até se aposentar, em 1976.

Entre a guerra e o MIT houve o episódio que mais marcou sua cabeça. De 1945 a 1948, no Departamento de Estado, trabalhou no desenho do programa de reconstrução europeia que ficaria conhecido como Plano Marshall. O problema prático era de transferência de capital: a Europa precisava importar máquinas, carvão e alimentos e não tinha dólares para pagar; os créditos comerciais não rolavam porque ninguém confiava na capacidade de pagamento futura; e o empréstimo privado, mesmo a juro alto, simplesmente não aparecia. A solução não veio do mercado. Veio de um governo que decidiu ser o credor que faltava, em escala e com prazo, porque a alternativa era um continente inteiro travado por falta de meio de pagamento.

Essa experiência dá a chave do livro. Quem passou três anos vendo que o fluxo de capital entre países não é um número num modelo, mas uma sequência de decisões de emprestar, rolar ou parar, não escreve sobre manias como curiosidade de cronista. Kindleberger dedicou a carreira a fluxos internacionais de capital, mercados de câmbio e crises de balanço de pagamentos. Quando chegou às bolhas, estava descrevendo o mesmo encanamento que tinha visto funcionar e travar.

Seu outro grande livro, The World in Depression, 1929–1939, publicado em 1973, já carregava a preocupação que atravessaria toda a obra: o que o sistema internacional faz quando falta quem banque o crédito na hora em que ele some. Esse livro e o de 1978 são dois ângulos do mesmo problema — um pelo lado da política internacional, outro pelo lado da psicologia do crédito —, e a ponte entre eles é o tema do emprestador de última instância, que reaparece em quase todos os capítulos deste guia.

O momento em que o livro aparece

Os anos 1970 foram o fim de uma anomalia histórica. Entre 1945 e o começo daquela década, o mundo rico passou quase três décadas sem crise bancária séria: Bretton Woods, câmbio fixo, controles de capital, bancos regulados e pouca inovação financeira produziram uma quietude que fez uma geração inteira de economistas acreditar que crise financeira era assunto do século XIX, resolvido pela boa regulação.

A quietude começou a rachar. Em 1971 os Estados Unidos encerraram a conversibilidade do dólar em ouro, e em 1973 o sistema de câmbio fixo desmoronou de vez. O choque do petróleo jogou inflação alta no mundo desenvolvido e, ao mesmo tempo, inundou os bancos internacionais de petrodólares que precisavam ser emprestados a alguém — e foram, em boa parte, para países em desenvolvimento, inclusive o Brasil. O euromercado, pouco regulado, crescia depressa. E vieram os primeiros sustos: a quebra do banco alemão Herstatt em 1974, as dificuldades do Franklin National nos Estados Unidos no mesmo ano, a crise bancária e imobiliária britânica do começo da década.

Enquanto a teoria dizia que o mercado processava informação de forma eficiente e se autocorrigia, a realidade voltava a produzir exatamente o tipo de episódio que a teoria considerava improvável. Kindleberger escreveu no meio dessa contradição, e o livro é, em boa medida, uma provocação endereçada aos colegas. Não uma provocação panfletária — ele não nega que mercados processam informação —, mas uma provocação empírica: se o preço é sempre racional, expliquem Amsterdã em 1637, Paris em 1720, Londres em 1825, Viena em 1873, Nova York em 1929.

O título já dizia o tom. "Manias", "pânicos" e "crises" são palavras de cronista, não de modelo. A escolha foi deliberada: ele queria descrever o fenômeno com o vocabulário de quem o viveu, porque achava que o vocabulário técnico tinha apagado justamente o que era essencial — o comportamento humano sob dívida.

A dívida declarada com Hyman Minsky

O livro não se apresenta como original na teoria, e esse é um traço raro de honestidade intelectual. Kindleberger reconhece abertamente que o esqueleto analítico que usa vem de Hyman Minsky, um economista então marginal, pós-keynesiano, que passou a carreira sustentando uma tese incômoda: a estabilidade produz a fragilidade.

O mecanismo de Minsky é simples e devastador. Num período longo de calma, quem toma risco é recompensado e quem é conservador fica para trás. Empresas e bancos observam isso e ajustam o comportamento: alavancam um pouco mais, aceitam garantias um pouco piores, encurtam o prazo do funding. O balanço médio da economia migra de um financiamento coberto — em que o fluxo de caixa paga juros e principal — para um financiamento especulativo, em que o caixa paga só os juros e a dívida precisa ser rolada, e daí para o estágio que Minsky batizou de Ponzi, no qual nem os juros são cobertos pelo caixa e o devedor depende da valorização do próprio ativo para sobreviver. Nenhum desses passos é irracional isoladamente. Cada um é a resposta correta a um ambiente que vem premiando risco há anos. Somados, deixam o sistema inteiro dependente de que nada mude.

Minsky escreveu isso em textos que, nos anos 1970, circulavam pouco fora de um círculo restrito. O que Kindleberger fez foi o que Minsky não fez: pegar o modelo e confrontá-lo com a história econômica documentada de três séculos, episódio por episódio. O resultado é uma costura incomum — um aparato teórico heterodoxo validado por um historiador econômico de credenciais impecáveis dentro da profissão.

É essa costura que torna o livro distinto. Havia teoria da instabilidade financeira e havia crônicas de bolhas famosas, em prateleiras separadas. O que não havia era alguém mostrando que as crônicas não eram curiosidades pitorescas e sim instâncias de um mesmo processo, com estágios identificáveis: um choque que muda de verdade as perspectivas de lucro, uma expansão de crédito que o acompanha, uma fase de euforia em que entra quem não entende do ativo, um período de aflição em que os preços param de subir e os bem informados saem, e por fim a corrida de todos para a mesma porta. Minsky deu a lógica; Kindleberger deu os corpos.

Por que o livro marcou

Livros de economia envelhecem rápido. Este não envelheceu porque o mundo continuou produzindo as situações que ele descrevia — e porque, em cada uma delas, alguém o puxou da estante. Convém separar duas coisas que costumam ser confundidas. A primeira edição é de 1978 e vai até os sustos dos anos 1970; os episódios seguintes entraram em edições revistas, as últimas ainda feitas pelo próprio autor, as posteriores à sua morte sob responsabilidade de Robert Aliber. O que o livro acertou foi a forma do processo, não a previsão de datas — e a distinção entre antecipar e atualizar é exatamente o ponto em que a crítica mais dura vai bater, no capítulo cinco.

Em 19 de outubro de 1987, quando o Dow Jones caiu 22,6% num único pregão, a pergunta que o mercado fez foi a do livro: isso é pânico de liquidez ou reprecificação de fundamentos? Em 1997 e 1998, nas crises asiática e russa e no colapso do fundo Long-Term Capital Management, voltaram à mesa o contágio internacional e a venda forçada de colateral. Em setembro de 1998, o Federal Reserve de Nova York, sob William McDonough, reuniu bancos privados para organizar o resgate do LTCM sem dinheiro público — e o paralelo é nosso, não dele: socorro coordenado entre credores privados, montado às pressas e sem anúncio prévio, é precisamente o formato que Kindleberger documenta nas crises londrinas do século XIX. Em 2000, o estouro das pontocom deu o exemplo mais limpo de deslocamento verdadeiro: a internet existia e mudava mesmo a economia, o que não impediu a euforia nem a fraude concentrada no topo. E em 2008 todos os elementos estavam alinhados — inovação financeira criando crédito fora do radar, colateral imobiliário, aflição antes do pânico, corrida por liquidez e a pergunta final de quem empresta quando ninguém mais empresta.

Kindleberger morreu em 2003, antes da crise que mais confirmaria seu argumento. Aliber, economista de finanças internacionais, deu às edições seguintes peso maior às bolhas cambiais e imobiliárias das décadas recentes. O livro ficou numa posição incomum: um clássico que ganha capítulos a cada ciclo.

Há ainda uma razão sociológica para a longevidade. O texto é citado por dois públicos que raramente se encontram: banqueiros centrais, que precisam de vocabulário para justificar intervenção no meio da tempestade, e gestores de mercado, que nunca leram história econômica e encontraram ali um mapa do comportamento humano traduzido em preço. Poucos livros conseguem ser ao mesmo tempo manual de política pública e manual de ceticismo privado.

Para quem serve este livro

Vale dizer com franqueza o que ele não é. Não é livro de método de investimento. Não traz regra de compra, não tem indicador, não ensina a identificar o topo. Quem espera sair dele sabendo a hora de reduzir risco vai sair frustrado — e esse é o limite honesto que trataremos no capítulo cinco.

O que ele oferece é olho treinado para reconhecer o estágio. Quem entende a anatomia da crise não evita a queda, mas para de confundir três situações muito diferentes: um mercado caro com fundamento, em que a história ainda é verdadeira e o crédito ainda flui; um mercado em aflição, em que o preço parou de subir sem cair e os bem informados já estão vendendo; e um mercado em pânico, no qual preço e qualidade se descolaram porque todo mundo precisa de caixa no mesmo dia. São três mundos com decisões opostas, e quem não tem o vocabulário trata os três do mesmo jeito.

Para o investidor brasileiro a utilidade é direta, por um motivo que Kindleberger entenderia na hora: aqui o ciclo de crédito é curto, o câmbio amplifica tudo e existe um concorrente sem risco rendendo juro real relevante o tempo inteiro. Em economias de juro baixo, ficar fora do mercado custa quase nada; aqui, ficar fora rende CDI, o que muda a matemática de qualquer decisão baseada em desconfiança. O ceticismo brasileiro é mais barato que o americano. Em compensação, a bolsa local tem um comportamento que castiga quem lê o ciclo mal: os melhores dias acontecem dentro das piores crises, e o tempo de volta ao topo depois de uma queda grande pode levar anos — dois fatos que o capítulo três mostra com os números.

A pergunta que o livro responde

Se o padrão se repete há três séculos, se os estágios são conhecidos, se o roteiro já foi escrito tantas vezes — por que ninguém reconhece a crise enquanto ela acontece?

A resposta de Kindleberger não é que as pessoas são burras. É que, em cada ciclo, três coisas conspiram contra o reconhecimento. A história que inicia a mania é verdadeira, o que faz o cético parecer desinformado justamente no começo, quando sair ainda seria barato. O crédito se expande por canais novos, que ninguém ainda contabiliza como crédito, o que torna o excesso invisível nas estatísticas oficiais. E a memória institucional dura menos que o intervalo entre as crises: quem viveu a anterior já se aposentou, e quem está no comando aprendeu a operar exatamente no período bom.

Daí decorre a segunda pergunta, a mais importante do livro e a menos lembrada por quem só repete a parte das manias: o que separa um susto de uma década perdida não é o tamanho da bolha, é a presença ou a ausência de alguém disposto a emprestar quando ninguém mais empresta. A Depressão dos anos 1930 é o caso exemplar, e é o assunto do livro de 1973: a Inglaterra já não tinha capacidade de sustentar o crédito internacional e os Estados Unidos ainda não queriam assumir o papel. O vazio entre um e outro, e não a especulação dos anos 20, é o que transformou um pânico em uma década inteira de retorno perdido. Essa é a tese que o economista formado no mundo do Plano Marshall carregou de um livro para o outro, e é ela que dá ao texto ambição de política pública, não apenas de crônica.

Com as duas perguntas na mesa — por que não vemos, e o que decide o estrago final —, falta destrinchar o mecanismo de cada estágio: como um fato verdadeiro vira mania, por que o crédito aparece sempre na quantidade exata de que a especulação precisa, e por que a fraude surge sempre no mesmo ponto da curva.