Petróleo: P/L baixo é aluguel do risco

Em 1 minuto

• Um desconto que dura anos não é erro do mercado: é o preço que ele cobra para carregar riscos que não sabe prever.
• Na PETR4, os riscos são três: o barril, o câmbio e o controlador, que pode mudar a política de preços e a de dividendos.
• Quem carregou o risco de 2021 a 2026 foi muito bem pago; nos dias em que o controlador agiu, a ação caiu 21,5% e 10,6% de uma vez.

Ao fim desta aula você vai saber

• Separar o desconto de ciclo do desconto de controlador
• Ler o dividend yield de uma petroleira como variável, não como contrato
• Refazer o P/L com o lucro médio do ciclo

A tese: desconto que dura anos é preço, não oportunidade esquecida

Em 30 de setembro de 2026, a PETR4 negociava a P/L de 5,0: o valor de mercado de R$ 668,4 bilhões equivalia a cinco anos do lucro de 12 meses, R$ 133,4 bilhões. A margem líquida estava em 24,3%. Pelos números, uma das empresas mais baratas e mais rentáveis da bolsa.

E ela está barata assim há muito tempo. Desde junho de 2021, em 64 fins de mês com lucro, o P/L da PETR4 nunca passou de 13,8 e chegou a 1,7. Um desconto que não fecha por cinco anos não é o mercado distraído. Ninguém deixa uma nota de cem no chão por cinco anos numa das ações mais negociadas do país.

A ideia: O P/L baixo da petroleira estatal não é desconto à espera de ser descoberto. É o aluguel que o mercado cobra para carregar três riscos que não sabe prever.

A aula 1 já mostrou a parte do ciclo: o lucro de uma petroleira sobe e desce com o barril, e o P/L gira ao contrário. Esta aula trata do que sobra quando se tira o ciclo da conta, o câmbio e, principalmente, o controlador.

O mecanismo: três riscos no mesmo lucro

1. O barril é cotado em dólar, lá fora. A empresa decide quanto produz, não por quanto vende. Um barril 20% mais caro ou mais barato muda o lucro inteiro do ano, sem que nada mude na operação.

2. A receita segue o dólar; boa parte do custo é em real. Salários, contratos de serviço e impostos são pagos em reais. Dólar mais alto engorda a margem; dólar mais baixo aperta. E a dívida em dólar mexe no lucro contábil pelo resultado financeiro, para os dois lados. A aula 4 aprofunda esse eixo.

3. Na estatal, o preço e o dividendo passam pela política. Quando o preço na bomba acompanha o mercado internacional, a margem do refino fica com a empresa. Quando não acompanha, fica com o consumidor. E a regra de dividendo é uma política aprovada pelo conselho, onde o controlador tem maioria. O que uma diretoria escreveu, outra pode reescrever.

Os dois primeiros riscos são de ciclo e passam com ele. O terceiro não passa. Ele fica no preço como um desconto permanente, que se abre e se fecha conforme o mercado lê o humor do controlador.

O que o desconto pagou

O lado bom do aluguel é que ele é pago a quem carrega o risco. Na base de proventos do Quantor, a PETR4 distribuiu, por ação, pela data em que o direito deixou de valer:

Ano	Proventos por ação	Sobre o preço do fim do ano anterior
2021	R$ 5,65	19,9%
2022	R$ 16,77	58,9%
2023	R$ 7,32	29,9%
2024	R$ 7,90	21,2%
2025	R$ 3,27	9,0%
2026 (até setembro)	R$ 2,71	8,8%

Antes de continuar: A PETR4 fechou 2021 a R$ 28,45. Quem comprou ali e ficou até setembro de 2026: quanto recebeu em proventos por ação, de 2022 em diante?

a) Uns R$ 8, perto de 30% do preço · b) Uns R$ 18, perto de 60% do preço · c) Uns R$ 38, mais que o preço inteiro

Resposta: Uns R$ 38, mais que o preço inteiro. R$ 37,97 por ação, mais que os R$ 28,45 pagos. No preço, a ação subiu 72,7%; com os proventos reinvestidos, a série ajustada da base subiu 454%.

Quem comprou a PETR4 no fim de 2021, a R$ 28,45, recebeu R$ 37,97 por ação em proventos até setembro de 2026, mais do que pagou pela ação. No preço, ela subiu 72,7% no período, para R$ 49,12. Com os proventos reinvestidos, a série ajustada da base subiu 454%. Foi um dos melhores investimentos da bolsa brasileira no período, comprado justamente com o P/L de 2,9 que "não fazia sentido".

E o caso de 2022 para 2023 repete a lição. No fim de 2022, com o lucro de 12 meses no recorde e o P/L em 2,0, o lucro caiu nos trimestres seguintes, como a aula 1 previa para uma cíclica no pico. Mesmo assim, a ação subiu 52,0% no preço em 2023 e 96,6% com os proventos. O preço já embutia uma queda maior do que a que veio.

O que o desconto cobrou

O mesmo risco que pagou o aluguel cobrou em dias específicos, sem aviso.

Antes de continuar: Na sexta, 19/02/2021, o presidente da República anunciou a troca do presidente da Petrobras. Quanto a PETR4 caiu no pregão seguinte, segunda, 22/02?

a) Uns 3% · b) Uns 8% · c) Uns 21%

Resposta: Uns 21%. −21,5%, de R$ 27,33 para R$ 21,45, a maior queda desde março de 2020. A empresa perdeu R$ 74,2 bilhões de valor de mercado num dia.

22/02/2021. Na sexta anterior, o então presidente da República anunciou a troca do presidente da empresa, Roberto Castello Branco, num desacordo público sobre a política de preços dos combustíveis. No pregão de segunda, a PETR4 caiu 21,5%, de R$ 27,33 para R$ 21,45, e a empresa perdeu R$ 74,2 bilhões de valor de mercado, segundo a Economatica citada pela imprensa. Nada mudou no barril nem na operação naquele fim de semana.

08/03/2024. Na noite anterior, junto com o balanço de 2023, a empresa anunciou que não distribuiria, naquele momento, os dividendos extraordinários que o mercado esperava. No dia seguinte, a PETR4 caiu 10,6%, de R$ 40,39 para R$ 36,12, uma perda de cerca de R$ 55 bilhões. Semanas depois, em abril, a empresa decidiu pagar metade daquele valor.

O dividendo da tabela, portanto, não é uma característica da empresa. É uma consequência do barril daquele ano e de uma decisão do conselho naquele ano. A queda de R$ 16,77 em 2022 para R$ 3,27 em 2025 não veio de nenhum problema na operação. Veio do barril, da política e da regra de distribuição, nessa ordem de importância variável.