Celulose e agro: o dólar não é hedge, é alavanca

Em 1 minuto

• Celulose, grãos e carne são cíclicas com um eixo a mais: o câmbio, que mexe na receita e na dívida ao mesmo tempo.
• Em 2020, o dólar fez a receita e o EBITDA da Suzano subirem e o lucro virar um prejuízo de R$ 15,5 bilhões; a ação subiu 47,5%.
• No agro e na proteína, a margem é tão fina que um custo 2% maior leva dois terços do lucro.

Ao fim desta aula você vai saber

• Separar o efeito do câmbio na operação do efeito na dívida
• Ler o P/L de uma exportadora sem cair no ruído contábil
• Medir quanto uma margem fina amplia uma variação de custo

A tese: o "hedge natural" protege a dívida, não o lucro

Todo relatório de celulose ou de frigorífico repete a mesma frase: "a empresa tem hedge natural, vende em dólar e deve em dólar". Hedge é proteção, uma posição que ganha quando a outra perde. A frase é verdadeira pela metade. O casamento de moedas ajuda a dívida a não ficar impagável quando o dólar sobe, porque a receita sobe junto. Mas ele não protege o lucro do ano, e não protege nada contra o preço da mercadoria.

A ideia: O câmbio move a receita e a dívida juntas. O preço da commodity move só a receita. Por isso o setor parece defensivo quando você olha o dólar e se comporta como cíclico quando você olha o resultado.

O resultado é um setor que muita gente compra como abrigo contra a desvalorização do real e que, na prática, entrega anos de lucro recorde seguidos de anos de prejuízo, às vezes com o mesmo câmbio. Esta aula mostra as duas coisas: como o câmbio bagunça o lucro contábil a ponto de o P/L não querer dizer nada, e como a margem fina do agro amplia qualquer variação de custo.

O mecanismo: três forças que a empresa não controla

1. O preço é internacional. Celulose, soja, algodão, boi, frango: cotados lá fora, em dólar, com ciclos próprios. Uma fábrica nova de celulose na Ásia ou uma safra cheia nos Estados Unidos derruba o preço, faça a empresa brasileira o que fizer.

2. O custo é em real e demora a se ajustar. Madeira, ração, gente, energia, frete. Com o real mais fraco, a receita em reais sobe e o custo fica para trás: a margem abre. Com o real mais forte, a margem fecha na mesma velocidade.

3. A dívida em dólar passa pelo resultado. Quando o dólar sobe, a dívida em dólar vale mais reais, e a diferença entra no lucro como despesa financeira, mesmo sem nenhum real sair do caixa naquele trimestre. É a chamada variação cambial. Uma empresa pode ter o melhor resultado operacional da história e prejuízo no mesmo período. Quem lê o P/L lê esse ruído.

O caso de 2020: receita recorde, prejuízo bilionário, ação em alta

O dólar fechou setembro de 2019 a R$ 4,16 e setembro de 2020 a R$ 5,64, pela cotação de venda do Banco Central: +35% em um ano. Para uma exportadora de celulose com dívida grande em dólar, foi o teste perfeito das três forças.

Antes de continuar: Nos 12 meses até set/2020, com o dólar 35% mais caro, a receita da Suzano subiu 33% e o EBITDA, 53%. Qual foi o lucro de 12 meses?

a) Lucro recorde, acima de R$ 10 bilhões · b) Lucro pequeno, perto de R$ 1 bilhão · c) Prejuízo de mais de R$ 15 bilhões

Resposta: Prejuízo de mais de R$ 15 bilhões. Prejuízo de R$ 15,5 bilhões, uma margem líquida de −52%. A variação cambial sobre a dívida em dólar engoliu a melhora da operação. E a ação subiu 47,5% em 2020.

Compare o que a base do Quantor mostrava no fim de 2019 e no fim de 2020 (os dois com o balanço de setembro, o último entregue em cada data):

SUZB3, 12 meses até	Set/2019	Set/2020	Variação
Receita	R$ 22,2 bi	R$ 29,5 bi	+33%
EBITDA	R$ 6,4 bi	R$ 9,8 bi	+53%
Lucro líquido	−R$ 2,5 bi	−R$ 15,5 bi	prejuízo 6 vezes maior
Ação no ano, com proventos			+47,5%

A operação melhorou muito. O câmbio inflou a receita em reais mais do que o custo, e o EBITDA, que não inclui o resultado financeiro, subiu 53%. O lucro, que inclui, afundou por causa da dívida em dólar remarcada. E o mercado, que entende a diferença, fez a ação subir 47,5% no ano.

A Klabin (KLBN11) mostrou o mesmo padrão em menor escala: receita 10% maior, EBITDA quase igual, prejuízo de 12 meses de R$ 3,2 bilhões, e a ação +44,0% em 2020.

No ano seguinte, com o dólar parado perto de R$ 5,44 e a celulose em alta, o efeito sumiu: nos 12 meses até setembro de 2021, a Suzano lucrou R$ 12,0 bilhões. O P/L passou de "não existe" para 6,1 sem que nada de essencial tivesse mudado no negócio.

Cuidado: Na exportadora endividada em dólar, o EBITDA conta a operação e o lucro conta o câmbio. Para julgar o negócio, leia o primeiro; para julgar o risco, leia a dívida.

A margem fina, em números

Celulose tem margem EBITDA alta: a da Suzano estava em 46% em setembro de 2026. O agro e a proteína animal são outro mundo. Frigorífico e trading de grãos vivem de margem pequena, e margem pequena é alavanca.

Uma empresa vende R$ 100 e gasta R$ 97. Lucro: R$ 3, margem de 3%. O custo sobe 2%: R$ 97 × 1,02 = R$ 98,94. O lucro cai para R$ 1,06. Um custo 2% maior levou 65% do lucro. Com margem de 10%, o mesmo aumento de custo levaria 18%.

É por isso que o P/L desses papéis salta tanto. Em 23/09/2026, os 11 papéis líquidos do grupo (SUZB3, KLBN11, SLCE3, TTEN3, SOJA3, AGRO3, SMTO3, JALL3, RAIZ4, MBRF3 e BEEF3) tinham:

2,9% margem líquida mediana do grupo, contra 8,3% do resto da B3 · 3,3× dívida sobre EBITDA, contra 2,0× do resto · 44% volatilidade ao ano, contra 36% do resto · −19% retorno mediano em 12 meses

Na mesma data, a MBRF3 negociava a P/L de 56,6 com margem líquida de 0,1%. Não é uma ação cara; é um lucro quase zerado num ponto ruim do ciclo. Em 30/09/2026, a KLBN11 estava em situação parecida: P/L de 127, com margem líquida de 0,9%, enquanto a margem EBITDA seguia em 38,7%. Se a margem líquida voltar a alguns por cento, o mesmo preço vira um P/L de um dígito. É o espelho da VALE3 da aula 1.