Piotroski: a nota que separa o barato do quebrado

Em 1 minuto

• O F-score de Piotroski faz nove perguntas sobre o balanço, sempre o último ano contra o anterior: barato e melhorando é uma coisa, barato e piorando é outra.
• Na B3, as 10 mais baratas pelo P/VP sem filtro perderam 2,0% ao ano de 2011 a 2026, com queda de 84%; com F-score 7 ou mais, o grupo rendeu 12,5% ao ano.
• Pedir nota 8 esvaziou a carteira e cortou o retorno pela metade, e quase todo o ganho veio de 2016–20.

Ao fim desta aula você vai saber

• Calcular o F-score de uma empresa com dois balanços anuais
• Separar a ação barata que está melhorando da que está afundando
• Saber por que pedir perfeição numa nota pode piorar o resultado

A tese: barato é onde a pesquisa começa, não onde ela termina

Quem já comprou uma ação barata conhece a sensação. O preço sobre o patrimônio está em 0,5. A empresa parece valer o dobro do que custa, e o preço continua caindo. Às vezes ela volta. Às vezes ela quebra.

Em 2000, o professor de contabilidade Joseph Piotroski, então na Universidade de Chicago, olhou só para as ações mais baratas pelo patrimônio e perguntou: dá para separar as que vão se recuperar das que vão afundar só lendo o balanço? A resposta foi uma nota de 0 a 9, o F-score. Ela não procura o barato. Ela pressupõe o barato e pergunta se ele está saindo do buraco ou cavando mais fundo.

A ideia: Barato e melhorando é uma oportunidade. Barato e piorando é o perfil de quem afunda.

O mecanismo: três grupos de perguntas

Cada pergunta vale 1 ponto se a resposta for sim, e todas comparam o último ano com o anterior.

1. Lucro: a empresa ganha dinheiro, e de verdade? Teve lucro? Gerou caixa com a operação? O lucro sobre os ativos (o ROA, lucro dividido por tudo o que a empresa tem) subiu? O caixa da operação foi maior que o lucro contábil? A última pergunta é a mais fina: lucro sem caixa é lucro que ainda não chegou, e às vezes não chega. O módulo 1 mostra por quê.

2. Dívida e folga: a empresa está menos apertada? A dívida de longo prazo caiu em relação aos ativos? A liquidez corrente (ativo circulante dividido por passivo circulante) melhorou? A empresa deixou de emitir ações novas? Emitir ação barata é vender pedaço da empresa no pior preço, e quem faz isso normalmente não tem outra saída.

3. Eficiência: o negócio ficou melhor? A margem subiu? A empresa vendeu mais para cada real de ativo, o chamado giro?

Nota alta quer dizer uma empresa barata que já está melhorando. Nota baixa, uma empresa barata que continua piorando.

O teste na B3

Todo abril, depois dos balanços anuais, entraram os 20% mais baratos pelo P/VP entre as empresas não financeiras com pelo menos R$ 5 milhões por dia de negócios, inclusive as que depois saíram da bolsa. Entre elas, até 10 com F-score de 7 ou mais, as de maior nota; vaga sem candidata ficou no CDI. O teste começa em 2012 porque a nota precisa do balanço de um ano antes. Uma adaptação: a base não tem o lucro bruto, então a margem usada é a operacional.

Antes de continuar: Antes do F-score: comprar as 10 ações mais baratas pelo P/VP, sem filtro nenhum, todo ano de 2011 a 2026. Quanto rendeu?

a) Uns 12% ao ano: barato sempre volta · b) Mais ou menos o CDI · c) −2,0% ao ano, com queda de 84%

Resposta: −2,0% ao ano, com queda de 84%. Perdeu 2,0% ao ano e chegou a cair 84%. A lista das mais baratas estava cheia de empresas que continuaram caindo até a recuperação judicial, como Oi, PDG e Americanas.

Essa é a armadilha do valor em estado puro, e é aqui que mora a contribuição real de Piotroski. O F-score tirou essas empresas da carteira.

−2,0% a.a. as 10 mais baratas pelo P/VP, sem filtro, 2011–2026 · +12,5% a.a. as baratas com F-score de 7 ou mais, abr/2012–set/2026 · +9,7% a.a. CDI no período do F-score · +7,9% a.a. Ibovespa no mesmo período

R$ 1.000 em abril de 2012 viraram R$ 5.488 pela regra, R$ 3.778 no CDI e R$ 2.976 no Ibovespa. A pior queda foi de 36%. Um sorteio de ações com o mesmo calendário rendeu 8,9%.

Uma queda de 84% pede alta de 525% para voltar. Mesmo a 12,5% ao ano, o ritmo da regra com o filtro, seriam mais de quinze anos. Troque a queda para 36%, a pior da versão com F-score.

Quase todo o ganho em cinco anos

O retrato por bloco é o de sempre nos métodos de valor: +4,7% ao ano em 2012–15, +30,1% em 2016–20 e +3,9% em 2021–26. Fora do quinquênio bom, a nota perdeu do CDI. A carteira de abril de 2020, montada no meio do pânico da pandemia, tinha empresas baratas que já vinham melhorando o balanço e subiu 68% em um ano, com a Usiminas multiplicando o preço por 4,7 na alta do aço. As carteiras de 2021 e 2022 perderam 11% e 14%. A mesma nota, aplicada da mesma forma, com resultados opostos.

Cuidado: O F-score melhora as chances. Não garante o ano.

Pedir perfeição piorou

O artigo original destaca as empresas de nota 8 e 9. Na B3, quase nenhuma empresa barata chega lá.

Antes de continuar: Exigir F-score de 8 ou mais, em vez de 7, deixou a carteira mais forte. Quanto rendeu?

a) Mais: uns 15% ao ano · b) Quase o mesmo · c) Metade: 6,2% ao ano

Resposta: Metade: 6,2% ao ano. 6,2% ao ano. A carteira teve em média 2,4 ações e o resto no CDI. Na bolsa brasileira, o problema do Piotroski não é a nota: é a falta de candidatas.

Mesmo com nota 7, em abril de 2016 só uma empresa passou. Em média, seis por ano. Com tão poucas, uma única ação decide o resultado da carteira.