Graham na B3: o barato que perde do CDI e os sete critérios testados

Em 1 minuto

• Graham media a margem de segurança contra o título seguro, e no Brasil esse título é o CDI: a ação mediana de setembro de 2026 rendia 11,4% de lucro sobre o preço, contra 13,65% do CDI.
• Os sete critérios do investidor defensivo, testados de 2011 a 2026, renderam 13,6% ao ano com queda máxima de 13%, mas com metade do dinheiro no CDI.
• O Número de Graham empatou com o CDI e caiu 52%: o que protegeu foi a constância do lucro e do dividendo, não o tamanho do desconto.

Ao fim desta aula você vai saber

• Comparar o lucro sobre o preço de uma ação com o CDI
• Calcular o Número de Graham e ler o desconto com o ROE ao lado
• Montar o filtro defensivo de Graham sem esperar dez empresas por ano

A tese: o barato de Graham é contra o CDI, não contra o mercado

Quem lê O Investidor Inteligente, de Benjamin Graham (1949, revisado até 1973), sai procurando ação barata. Um banco a 0,67 vez o patrimônio parece a definição de barganha. Só que Graham nunca mandou comprar o que parece barato. Ele mandou comparar.

No capítulo da margem de segurança, o colchão de uma ação é a diferença entre o lucro que ela produz sobre o preço e o juro de um título de boa qualidade. A régua não é a média da bolsa. É a alternativa segura. E no Brasil a alternativa segura paga tanto que boa parte do "barato" deixa de ser.

A ideia: Margem de segurança não é comprar barato. É ganhar mais do que o dinheiro seguro, com folga para errar.

Esta aula junta as duas metades de Graham que o investidor brasileiro usa: a conta do barato contra o CDI e os sete critérios do investidor defensivo, testados na B3 de 2011 a 2026, com as empresas que saíram da bolsa de volta na conta.

O mecanismo: três forças que decidem se o barato é barato

1. O lucro sobre o preço compete com o CDI. O inverso do P/L é o lucro que cada real pago produz por ano, o earnings yield. Uma ação a P/L 10 produz R$ 10 de lucro para cada R$ 100. Em setembro de 2026, a mediana das ações líquidas da B3 estava perto de P/L 8,8, o que dá 1 ÷ 8,8 = 11,4% ao ano. O CDI estava em 13,65%, com a Selic a 13,75%. A ação mediana produzia menos lucro por real do que o título seguro pagava sem risco. Ela só compensa se o lucro crescer, e quem aposta em crescimento já saiu da conta defensiva de Graham.

2. O P/VP baixo quase sempre é ROE baixo. Graham usava o patrimônio porque, na indústria da época, ele era fábrica, estoque e terreno. Há uma identidade que quase ninguém usa: P/VP = P/L × ROE. Se dois bancos têm P/L parecido, o P/VP só é menor onde o ROE é menor. Em setembro de 2026, o Itaú (ITUB4) fazia 10,46 × 21,5% = 2,25, perto do P/VP publicado de 2,32. O Banco do Brasil (BBAS3) estava a 0,67 vez o patrimônio, com ROE de 7,8% e lucro de 12 meses 41% menor. O desconto não era erro do mercado. Era o preço de um retorno baixo. O módulo 3 aprofunda o P/VP.

3. A constância protege mais que o desconto. Graham escreveu para dois leitores: o empreendedor, que garimpa barganha, e o defensivo, que quer segurança com pouco trabalho. Para o defensivo, ele não pediu só preço baixo. Pediu empresa grande, finanças folgadas, lucro em todos os anos, dividendo sem interrupção e lucro crescendo. O preço moderado era o último dos sete critérios, não o primeiro.

Os sete critérios e o Número de Graham

Os critérios do investidor defensivo, como foram testados aqui:

Critério	Como ficou na B3
Empresa grande	entre as 60 maiores da bolsa
Finanças folgadas	ativo circulante bem maior que o passivo circulante (fora bancos)
Dívida de longo prazo controlada	menor que o capital de giro líquido (fora bancos)
Lucro em todos os anos	todos os anos da base
Dividendos sem interrupção	proventos todos os anos
Crescimento de 10 anos	ficou de fora: a base não tem 10 anos de lucro antes de 2020
Preço moderado	P/L até 15 sobre o lucro médio de 3 anos e P/VP até 1,5 (ou o produto até 22,5)

Do último critério nasceu a fórmula que circula em todo fórum: se o P/L não deve passar de 15 e o P/VP de 1,5, o produto não passa de 22,5. Rearranjando, o "preço justo" é a raiz de 22,5 × lucro por ação × patrimônio por ação. É o Número de Graham. Graham nunca o chamou assim, e o mercado o usa como alvo: compra-se quando o preço está 20% a 40% abaixo dele.

Os dois foram testados de maio de 2011 a setembro de 2026, com os balanços na data em que chegaram à CVM. O defensivo comprava até 10 empresas que passassem em tudo, revisava em abril e deixava no CDI a vaga sem candidata. O Número de Graham comprava, todo mês, as 10 mais descontadas entre as que estavam pelo menos 20%, 30% ou 40% abaixo da fórmula.

O resultado: a curva calma e a curva que despencou

+13,6% a.a. Graham defensivo, mai/2011 a set/2026, pior queda de 13% · +9,9% a.a. Número de Graham com 30% de margem, pior queda de 52% · +9,8% a.a. CDI no mesmo período · +6,9% a.a. Ibovespa, que chegou a cair 39%

O defensivo rendeu 13,6% ao ano com pior queda de só 13%. A 13,6% ao ano por pouco mais de 15 anos, R$ 1.000 viram cerca de R$ 7.100, contra uns R$ 4.200 no CDI. Foi a curva mais tranquila de todos os mestres testados.

Por blocos de cinco anos, o defensivo fez +6,4%, +21,9% e +12,6% ao ano. Nenhum bloco negativo, mas o primeiro abaixo do CDI. O Número de Graham perdeu 11% ao ano de 2011 a 2015 e ganhou 42% ao ano de 2016 a 2020. Não é uma regra de proteção. É uma aposta na volta das ações baratas.

Antes de continuar: O Número de Graham foi testado com três margens de segurança: comprar 20%, 30% ou 40% abaixo da fórmula. Como ficaram os resultados?

a) 40% rendeu bem mais e caiu bem menos: mais desconto, mais proteção · b) 20% rendeu mais: quem exige demais fica sem ação · c) Os três ficaram quase iguais, todos com queda de 52%

Resposta: Os três ficaram quase iguais, todos com queda de 52%. +9,8%, +9,9% e +10,9% ao ano, todos com pior queda de 52%. Pedir o dobro de desconto não mudou o tamanho do tombo.

O tamanho do desconto não protegeu ninguém. O que protegeu foram os outros filtros do defensivo: lucro constante, dividendo sem falha e balanço folgado.

A ideia: Graham ensinou a não pagar caro. Nos dados da B3, a parte que mais protegeu foi a de não comprar empresa fraca.

O que a carteira defensiva tem dentro

Em nenhum dos 16 abris testados apareceram 10 empresas que passassem em todos os critérios. A média foi de 4,9, e em 2011 foram só três. Por isso, em média, 49% da carteira ficou no CDI. Os nomes que mais se repetem são Banco do Brasil, Cemig, ISA Energia, Itaúsa, Bradesco, Sabesp e Itaú. Na B3, o Graham defensivo é, na prática, uma carteira de bancos e elétricas com metade do dinheiro no CDI.

A carteira de abril de 2015 mostra como isso funciona. Tinha Banco do Brasil, Sabesp, Cemig e Itaúsa. No ano seguinte, a Sabesp subiu 50% e a Cemig caiu 50%. A carteira, com metade no CDI, terminou com +6,7%. Poucos papéis, oscilações individuais enormes e um resultado amortecido pelo caixa.

E a barganha clássica de Graham, comprar a empresa por menos que o capital de giro líquido (o net-net), quase não existe na bolsa líquida brasileira: 0,6 ação por mês, em média.