Pré ou pós: a decisão pela curva

Em 1 minuto

• O prefixado não compete com a Selic de hoje: ele ganha se o CDI médio até o vencimento ficar abaixo da taxa travada e perde se ficar acima.
• A taxa do pré já embute o que o mercado espera mais um prêmio; o estrago vem da alta da Selic que a curva não cobrava, como em dezembro de 2020 (−4,0 pontos ao ano).
• Em 26/10/2026, o pré para janeiro de 2029 pagava 15,40%: o CDI de empate é esse número.

Ao fim desta aula você vai saber

• Calcular o CDI de empate de um prefixado
• Comparar a curva com o Focus sem tratar nenhum dos dois como previsão certa
• Decidir quanto travar sem apostar tudo num único dia

A tese: o prefixado não compete com a Selic de hoje, compete com a Selic que ainda vai acontecer

Você tem um dinheiro para janeiro de 2029. Em 26/10/2026, o Tesouro Prefixado para essa data pagava 15,40% ao ano. O Tesouro Selic paga a Selic de cada dia, que estava em 13,75%. A comparação parece fácil: 15,40 é maior que 13,75.

Não é essa a comparação. O prefixado trava 15,40% por todo o caminho. O pós-fixado paga o CDI de cada um dos próximos 26 meses, e ninguém sabe qual será.

A ideia: O pré ganha se o CDI médio até o vencimento ficar abaixo de 15,40%, e perde se ficar acima. Tudo o mais é detalhe.

E a curva de juros já sabe disso. A taxa do prefixado embute o que o mercado espera para a Selic mais um prêmio por aceitar o risco de travar. Quem compra o pré está dizendo que acha a taxa boa o bastante para correr esse risco. Quem fica no pós está dizendo que não acha.

O mecanismo: três forças por trás da taxa do pré

1. A taxa do pré é uma expectativa com prêmio. O mercado projeta o CDI até o vencimento e cobra algo a mais para travar, porque quem trava corre o risco de o juro subir depois. Esse algo a mais se chama prêmio de prazo. Se ele existe, travar ganha na média.

2. O prêmio foi pago, mas em blocos. Em média, quem travou recebeu. Mas houve anos inteiros em que travar perdeu quase sempre, porque o Copom subiu a Selic mais do que a curva esperava.

3. O que decide é a surpresa. O pré não perde porque a Selic sobe. Perde quando ela sobe mais do que a curva já cobrava. Uma alta esperada já está no preço; o estrago vem da alta que ninguém precificou.

O teste: 230 compras reais

O teste foi este. No último pregão de cada mês, desde fevereiro de 2005, comprou-se o Tesouro Prefixado com vencimento mais perto de 2 anos, pela taxa de compra publicada pelo Tesouro Direto naquele dia, e segurou-se até o vencimento. Do outro lado, o mesmo dinheiro no CDI, dia a dia, até a mesma data. Entraram só as compras já vencidas: 230 meses, de fevereiro de 2005 a junho de 2024.

O imposto não muda o placar: com o mesmo prazo, os dois lados pagam a mesma alíquota da tabela regressiva.

Antes de continuar: Em 230 compras mensais do prefixado de cerca de 2 anos desde 2005, levadas ao vencimento, quantas vezes o pré ganhou do CDI?

a) Menos da metade: travar costuma perder · b) Cerca de 2 em cada 3 · c) Quase todas: 9 em cada 10

Resposta: Cerca de 2 em cada 3. 152 das 230, ou 66%, por +0,84 ponto ao ano em média. Mas a pior compra, em dezembro de 2020, perdeu 4,0 pontos ao ano.

Resultado das 230 compras
Vezes em que o pré ganhou do CDI	152 (66%)
Vantagem média do pré	+0,84 ponto ao ano
Ganho médio quando ganhou	+2,0 pontos ao ano
Perda média quando perdeu	−1,4 ponto ao ano
Melhor compra	outubro de 2008: +6,2 pontos ao ano
Pior compra	dezembro de 2020: −4,0 pontos ao ano

Os extremos contam a história. Em outubro de 2008, no pânico da crise, o prefixado para janeiro de 2011 pagava 16,35%. O Copom cortou a Selic logo depois, e o título rendeu 38,6% até o vencimento, contra 23,2% do CDI. Em dezembro de 2020, com a Selic em 2%, o prefixado para janeiro de 2023 pagava 4,36%. A Selic foi a 13,75%, e o título rendeu 8,9% no total, contra 17,4% do CDI.

E os blocos: de 2005 a 2011, o pré ganhou quase sempre. Em 2012 a 2014 e em 2020 a 2024, quando o Copom subiu mais do que a curva esperava, perdeu quase sempre. Um prêmio médio pequeno, com perdas grandes concentradas em poucos anos: é o perfil de um seguro que você vende, não de um ganho que você coleta.

O spread avisou?

A intuição comum é travar quando o pré paga bem mais que a Selic, porque o prêmio "parece" maior. O teste separou as mesmas 230 compras pelo que era visível no dia:

Antes de continuar: No geral, o pré ganhou 66% das vezes. E quando ele pagava 1,14 ponto ou mais acima da Selic no dia da compra?

a) Ganhou mais: uns 85% das vezes · b) Ficou na média, uns 66% · c) Ganhou menos: uns 60%

Resposta: Ganhou menos: uns 60%. 60%. E quando o pré estava abaixo da Selic, com o mercado esperando cortes, ganhou 75%. Spread alto quase sempre quer dizer que o mercado espera altas da Selic, e em geral elas vieram.

No dia da compra	Vezes em que o pré ganhou
Pré 1,14 ponto ou mais acima da Selic	60%
Pré abaixo da Selic (mercado esperando cortes)	75%

A correlação entre o spread do dia e o resultado foi de −0,08: praticamente nenhuma. O motivo é que um spread alto quase sempre quer dizer que o mercado espera altas da Selic, e em geral elas vieram.

Cuidado: O spread não é um desconto. É o preço do que o mercado já está vendo.