Viés de sobrevivência: o teste que esquece quem saiu da bolsa

Em 1 minuto

• Viés de sobrevivência é testar só com quem existe hoje e esquecer quem saiu da bolsa.
• Na B3, quem sai costuma sair comprado: das 973 saídas desde 2000, 520 foram por OPA, resgate ou incorporação, e só 20 por falência.
• Por isso o erro vai para os dois lados: infla umas regras e esconde o ganho de outras.

Ao fim desta aula você vai saber

• Perguntar o que um teste fez com as empresas que saíram
• Distinguir OPA, incorporação, troca de código e falência
• Entender por que "a maioria das ações perde do CDI" e o que isso diz sobre escolher

A tese: quem sai da bolsa não é quem perdeu

"Testei a estratégia com as ações do Ibovespa, de 2010 para cá." A frase parece cuidadosa e tem um erro escondido: as ações do Ibovespa de hoje não são as que existiam em 2010. Esse erro tem nome, viés de sobrevivência: testar só com as empresas que sobreviveram até hoje, esquecendo as que fecharam o capital, foram compradas ou quebraram.

A intuição diz que quem saiu era perdedor, então o erro só deixaria o teste otimista. Na B3, os números dizem outra coisa.

A ideia: O viés de sobrevivência não infla sempre. Ele muda o resultado para o lado que a lista de hoje esconde, e só a base completa diz qual é.

O mecanismo: três forças que tiram empresas da lista

1. A compra com prêmio. Numa OPA (oferta pública de aquisição), alguém compra as ações de todos os acionistas, quase sempre por um preço acima do da tela. A empresa some do pregão no auge de uma valorização. Um teste que não a enxerga perde exatamente o melhor momento dela.

2. A incorporação. A empresa é absorvida por outra e as ações viram ações da compradora. O acionista não perdeu nada: trocou de papel. Para a planilha, porém, o código antigo simplesmente "morreu".

3. A queda lenta de quem fica. Empresa ruim raramente sai da bolsa de uma vez. Ela continua listada por anos, afundando devagar. Na lista de hoje, ela está lá; a vencedora que foi comprada, não. É assim que a lista de hoje pode ter mais perdedoras do que o passado tinha.

Para onde foram as 973 que saíram

A base histórica do Quantor tem cada papel que negociou na B3 desde 2000 e o motivo de cada saída, lido nos documentos da CVM e da B3.

Antes de continuar: Desde 2000, 973 papéis deixaram de negociar na B3. Quantos saíram por falência, recuperação judicial ou liquidação?

a) Uns 400: a maioria das saídas é quebra · b) Uns 200 · c) Uns 80 · d) Só 20

Resposta: Só 20. Só 20, cerca de 2% das saídas. 321 saíram por OPA ou resgate e 199 por incorporação: mais da metade saiu com alguém pagando pelas ações.

Motivo da saída	Papéis
OPA ou resgate	321
Incorporação	199
Falência, recuperação judicial ou liquidação	20
Motivo não identificado	88
Outros motivos registrados	345

Um exemplo recente: em 2024, a Cielo (CIEL3) fechou o capital por OPA e resgate, e a base registra R$ 5,83 por ação como o valor recebido na saída. Um teste feito hoje "com as ações listadas" não sabe que a Cielo existiu.

O que acontece com o teste

Nos testes do Quantor, a mesma regra roda duas vezes: uma com a base completa, em que quem saiu conta pelo valor que o acionista recebeu, outra só com as ações ainda listadas. A diferença é o viés.

Comece pelo mais simples, comprar e segurar cada ação. Das 437 ações que foram líquidas desde 2006, 179 saíram da bolsa.

+3,7% ao ano as 179 que saíram da bolsa, segurando, mesmo com 9 que foram a zero · −1,3% ao ano as 258 que continuam listadas · +0,7% ao ano a média das 437, contra +10,5% do CDI no mesmo período

As que ficaram renderam menos que as que saíram. Um teste só com as sobreviventes, neste caso, seria pessimista.

Nas carteiras, o erro aparece para os dois lados. A carteira das 10 ações de maior dividend yield, com a trava do Ibovespa (vai para o CDI quando o índice fecha o mês abaixo da média de 5 meses), dava +17,0% ao ano com a lista de hoje e +14,5% com a base completa: o viés inflava os dividendos, porque a lista de hoje guarda as pagadoras que chegaram até aqui e esquece as que ficaram no caminho. A carteira de Médias 20 × 50, testada antes com as 362 ações listadas hoje, caiu de +20,8% para +14,8% ao ano na base completa. A regra era a mesma; a lista é que era outra.

Nos FIIs, o viés se disfarça

Dos 605 fundos imobiliários da base, 202 já deixaram de existir. O dado público organizado mostra só a sobra em dinheiro quando um fundo sai. Se o fundo foi incorporado, o cotista recebeu cotas do fundo novo, mas a planilha registra só o troco, como se ele tivesse sido liquidado por quase nada.

Lemos à mão os documentos das 77 saídas de fundos líquidos: 34 incorporações (BCFF11 → BTHF11, IRDM11 → IRIM11, entre outras), 13 liquidações em dinheiro e 27 casos do mesmo fundo só trocando de código, como TRXL11 → BTLG11. Nos dados públicos, a troca de código aparece como um fundo que "morreu" e outro que "nasceu" sem histórico. Sem juntar as duas séries, o teste vende a posição na data da troca e perde tudo o que veio depois. Depois da correção, a carteira dos 10 fundos de fundos que mais pagavam foi de +2,0% para +7,1% ao ano.