Momentum: a anomalia mais documentada, e o ano em que ela quebra

Em 1 minuto

• Momentum é a inércia dos preços: o que vem subindo há alguns meses tende a seguir subindo mais que o resto, e é a regularidade com mais evidência na pesquisa.
• Na B3, o quinto que mais subia rendeu +12,5% ao ano de 2006 a 2026, e o que mais caía, −2,5%; em 2009, o fator perdeu 143 pontos.
• Comprar o que despencou perdeu dinheiro nos testes com as empresas que saíram da bolsa, mesmo com a trava do Ibovespa.

Ao fim desta aula você vai saber

• Explicar por que o momentum existe e por que ele cobra um preço
• Reconhecer o tipo de mercado em que cada fator de preço falha
• Trocar 'está barato porque caiu' por 'por que caiu?'

A tese: o que despencou não está em promoção

Uma ação caiu 40% em três meses. Parece barata. Outra subiu 40% no mesmo período. Parece cara. A intuição manda comprar a primeira, pela lógica da liquidação. Os dados mandam o contrário: de todas as regularidades que a pesquisa encontrou no preço das ações, a inércia é a que tem mais evidência, e o seu avesso, comprar o que despencou, é uma das ideias mais populares que os números não sustentam.

Essa inércia tem nome: momentum. O papel que vem subindo há alguns meses tende a continuar subindo mais que o resto por mais alguns. O que vem caindo tende a continuar caindo. Não é para sempre, e não é em todo papel. É na média, na faixa de prazo que a aula 2 mostrou. E tem um preço, que é a metade desta aula.

O mecanismo: três forças por trás da inércia

1. Sub-reação. Uma notícia boa não entra no preço de uma vez. O mercado demora a acreditar, os analistas revisam as contas aos poucos, e o preço vai se ajustando por meses. O mesmo vale para a notícia ruim.

2. Manada. Quem vê o papel subir compra depois, e empurra mais um pouco. Fundos que seguem retorno recente fazem o mesmo em escala maior.

3. Vender o ganho cedo e segurar a perda. Muita gente vende o que subiu para "garantir" e segura o que caiu "até voltar". Isso freia a subida e atrasa a queda: o preço leva mais tempo para chegar aonde a notícia manda, e o caminho vira tendência.

Ninguém sabe ao certo qual pesa mais. Provavelmente todas contribuem um pouco.

A evidência lá fora

Em 1993, Narasimhan Jegadeesh e Sheridan Titman publicaram no Journal of Finance um estudo com as ações americanas. Carteiras dos papéis que mais tinham subido nos meses anteriores renderam mais, nos meses seguintes, que as dos que mais tinham caído. Vinte anos depois, Clifford Asness, Tobias Moskowitz e Lasse Pedersen publicaram, na mesma revista, "Value and Momentum Everywhere". Encontraram o efeito em vários países e em outras classes de ativos: títulos, moedas e commodities, as matérias-primas como petróleo, minério e grãos. No Brasil, o NEFIN, centro de pesquisa da FEA-USP, publica uma série mensal do fator de momentum nas ações da B3.

Conhecido não quer dizer fácil. Um fator que ganhasse sempre não existiria por muito tempo: todo mundo compraria até o ganho sumir. Os que sobrevivem cobram um preço, de tempos em tempos, de quem os segue.

O teste na B3: uma escada e um tombo

O arquivo mensal do Quantor tem os preços de 385 ações desde 2000. Todo mês, de janeiro de 2006 a agosto de 2026, as ações foram ordenadas pelo quanto tinham subido nos meses anteriores, sem contar o mês mais recente (que, pela aula 2, tende a voltar), e divididas em cinco grupos iguais. Cada grupo foi comprado com pesos iguais, guardado por um mês e refeito no mês seguinte. Papel sem negócio ficou de fora. O número de ações por mês foi de 78, em 2006, a 345.

Antes de continuar: De 2006 a 2026, quanto rendeu ao ano o quinto das ações da B3 que MAIS VINHA CAINDO, refeito todo mês? (O CDI rendeu 10,3% ao ano no período.)

a) Cerca de +15%: o rebote compensa · b) Cerca de +8%: perto do Ibovespa · c) Cerca de +3%: abaixo do CDI · d) Perdeu dinheiro: cerca de −2,5% ao ano

Resposta: Perdeu dinheiro: cerca de −2,5% ao ano. −2,5% ao ano, com pior queda de −83%. O quinto que mais vinha subindo rendeu +12,5% ao ano, com pior queda de −55%. O Ibovespa fez 7,7% e o CDI, 10,3%.

O resultado é quase uma escada. O quinto que mais vinha caindo rendeu −2,5% ao ano, com pior queda de −83%. O quinto que mais vinha subindo, +12,5% ao ano, com −55%. No mesmo período, o Ibovespa rendeu 7,7% ao ano e o CDI, 10,3%. O grupo de cima ganhou do de baixo em 65% dos meses.

Agora o preço. Em 2009, o quinto que mais tinha subido rendeu +68%; o que mais tinha caído, +211%. O fator perdeu 143 pontos num ano. Em 2016, perdeu 48. As duas vezes seguem o mesmo roteiro: depois de uma queda longa e generalizada, os papéis mais destruídos são os que mais sobem na virada.

Cuidado: O momentum ganha pouco e quase sempre, e perde muito de uma vez, sempre na virada do mercado.

+12,5% ao ano: o quinto que mais vinha subindo, 2006–2026 · −2,5% ao ano: o quinto que mais vinha caindo · −143 pontos o fator em 2009: +68% contra +211% dos perdedores

O outro fator de preço: baixa vol não rende mais, dói menos

No mesmo arquivo dá para testar a baixa volatilidade: todo mês, as ações foram ordenadas pela oscilação dos últimos meses. Aqui não há escada. O quinto mais agitado rendeu 2,2% ao ano; os do meio, entre 6,0% e 9,3%; o mais calmo, 7,4%. O que desce em linha reta é o risco: a oscilação cai de 28% para 15% ao ano, e a pior queda, de −77% para −41%.

O ano ruim é o oposto do momentum. Em 2007 e 2009, altas fortes e generalizadas, os mais calmos perderam 68 e 93 pontos para os mais agitados. Quando tudo sobe, o papel que oscila pouco sobe pouco. Em compensação, em 2022 os mais calmos caíram 8% e os agitados, 40%. E 2009 foi ruim para os dois fatores; em 2007, 2011 e 2018, o momentum ganhou enquanto a baixa vol perdia.

Valor e qualidade ficaram fora do teste de propósito. Para saber se comprar as mais baratas funcionou em 2010, seria preciso o P/L de 2010, com o lucro que se conhecia naquela data. Testar com os múltiplos de hoje usa uma informação que ninguém tinha no passado.