IPO e follow-on: os negócios em que o vendedor escolhe o dia

Em 1 minuto

• Em IPO e follow-on, quem vende conhece a empresa por dentro e escolhe o mês e a faixa de preço; as ofertas se amontoam quando a bolsa está animada.
• Das 81 estreias de 2020 e 2021, 65 valiam menos dois anos depois do primeiro fechamento mensal (mediana de −40,4%, com proventos).
• Na oferta primária, o mesmo lucro passa a ser dividido por mais ações: 10% de ações novas cortam 9,1% do lucro por ação na hora.

Ao fim desta aula você vai saber

• Separar oferta primária de secundária e calcular a diluição
• Tratar o preço da oferta como preço de vendedor, não como piso
• Saber quanto histórico esperar antes de medir um papel recém-listado

A tese: do outro lado da mesa está quem conhece a empresa

Quase todo negócio na bolsa acontece entre duas pessoas que sabem mais ou menos a mesma coisa: o que saiu no balanço, no fato relevante, no jornal. As ofertas públicas são a exceção.

No IPO (a oferta pública inicial, a primeira venda de ações de uma empresa na bolsa) e no follow-on (uma nova oferta de quem já está listado), do outro lado estão o fundador, o fundo que entrou anos antes, os controladores e o banco que organiza a operação. Eles conhecem a empresa por dentro, escolheram o mês da oferta e definiram a faixa de preço.

A ideia: Na oferta, quem tem mais informação é justamente quem está vendendo, e ele escolhe o dia.

Isso não quer dizer que toda oferta é armadilha. Boas empresas também estrearam um dia, e boas empresas captam para crescer. Quer dizer que o momento é escolhido para ser bom para quem vende. Preço bom para quem vende raramente é preço bom para quem compra.

O mecanismo: três forças que pesam contra o comprador

1. A janela abre quando a bolsa está cara. Ninguém abre capital em pânico. As ofertas se amontoam quando os juros estão baixos, o dinheiro procura risco e os múltiplos (quanto o mercado paga por cada real de lucro) estão altos. Comprar no auge do apetite já explica boa parte do resultado ruim, sem precisar acusar ninguém de má-fé.

2. O histórico mostrado é o melhor que a empresa teve. O prospecto (o documento da oferta) exibe os anos que justificam o preço. O primeiro balanço como empresa aberta é o primeiro teste público. Só depois de quatro trimestres se vê um ano inteiro, com as estações boas e as ruins.

3. O estoque travado chega depois. No prospecto, os sócios antigos costumam se comprometer a não vender por alguns meses. É o lock-up. Quando o prazo acaba, as ações que estavam travadas podem chegar ao mercado, e um fundo que precisa devolver dinheiro aos cotistas vende pela liquidez, não pelo preço justo.

O que os números mostram: a safra de 2020 e 2021

Com a Selic descendo até a mínima histórica de 2% e o dinheiro procurando risco, a B3 viveu uma onda de estreias em 2020 e 2021. Na base do Quantor, que guarda também as empresas que saíram da bolsa, foram 81 empresas estreando nesses dois anos. Para cada uma, o primeiro fechamento mensal foi comparado com o preço 24 e 36 meses depois, já com proventos e eventos ajustados. As que saíram da bolsa no caminho entram com o último preço.

Antes de continuar: Das 81 empresas que estrearam em 2020 e 2021, quantas valiam menos que o primeiro fechamento mensal dois anos depois, já contando os proventos?

a) Umas 20: a maioria se valorizou · b) Umas 40: metade e metade · c) 65, quatro em cada cinco

Resposta: 65, quatro em cada cinco. 65 de 81. A mediana foi de −40,4%, 34 perderam metade ou mais, e só 17 bateram o Ibovespa na mesma janela.

Safra 2020–2021 (81 empresas)	24 meses depois	36 meses depois
Retorno mediano, com proventos	−40,4%	−48,2%
Abaixo do ponto de partida	65	62
Perderam metade ou mais	34	38
Bateram o Ibovespa	17	11

Um cuidado com a régua do exercício: o ponto de partida é o primeiro fechamento mensal, não o preço do IPO. Quem comprou na oferta pagou outro preço, às vezes maior, às vezes menor. O retrato da safra, porém, não depende desse detalhe: três anos depois, só 11 das 81 tinham feito mais que o índice.

Sem cinco meses, não existe régua

A régua do Quantor é pública: se o fechamento do mês ficou acima da média exponencial dos últimos cinco fechamentos mensais, o papel está em alta; abaixo, em baixa. Para ela existir, precisa de cinco fechamentos.

A CMIN3 estreou em fevereiro de 2021. De fevereiro a maio, não havia com o que comparar o preço. A régua nasceu em junho, a R$ 9,16, já com o papel abaixo da média. Ficou em baixa até novembro, com o fechamento chegando a R$ 5,27 em outubro, e só voltou a marcar alta em dezembro. No dia do IPO, não existe tendência a favor nem contra: existe falta de dado. E falta de dado não é sinal neutro. É impossibilidade de medir, e uma carteira com regra de risco não tem como aplicar a regra a um papel sem histórico.

Follow-on: o bolo é o mesmo, as fatias aumentaram

O follow-on vem em duas formas com o mesmo nome, e a primeira coisa a procurar no fato relevante é qual delas:

	Oferta primária	Oferta secundária
O que é vendido	ações novas, emitidas na hora	ações que um sócio antigo já tinha
Para onde vai o dinheiro	caixa da empresa	bolso de quem vendeu
Número de ações	aumenta	não muda
Efeito em quem já é sócio	diluição: a fatia encolhe	nenhum na fatia; vale perguntar por que o sócio quer sair

Na primária, você tinha 1 ação em 100 (1% da empresa) e passa a ter 1 em 110 (0,91%). Com o mesmo lucro dividido por 10% mais ações, o lucro por ação cai 9,1% na hora. Só volta a subir se o dinheiro novo render mais do que custa. Muitas ofertas no Brasil são mistas, e a divisão está no fato relevante.