Mastering the Market Cycle

Quase todo livro de investimento promete ensinar o que comprar. Este promete menos e entrega algo mais raro: ensinar quanto risco carregar, dado o momento. Howard Marks escreveu "Mastering the Market Cycle" a partir de um lugar muito específico do mercado — o de quem compra dívida de empresas quebradas — e desse lugar o ciclo não é um tema entre outros, é a matéria-prima do ofício.

Quem fala quando Marks fala

Howard Marks é americano, nascido em 1946, formado na Wharton e com MBA em finanças pela Universidade de Chicago. A credencial costuma aparecer solta nas biografias, mas tem conteúdo: foi em Chicago que ele absorveu a escola de mercados eficientes, a tese de que o preço já contém tudo que se sabe. Passou a vida profissional relativizando aquilo. O ciclo é, no fundo, o nome que ele dá ao lugar onde a eficiência falha de forma previsível.

Entrou no Citibank em 1969, como analista de equity research, e depois chefiou a pesquisa de ações do banco. Ali viveu, de dentro, o episódio que aponta como formador: as "Nifty Fifty", o grupo de grandes empresas americanas que o mercado tratava como boas a qualquer preço. O Citibank era uma das casas que recomendavam comprá-las assim. Quem entrou em 1968–69 nas mais caras perdeu mais de 90% nos cinco anos seguintes, com empresas excelentes. A lição não foi sobre as empresas. Foi sobre o preço do consenso, e Marks aprendeu com a conta no próprio nome.

Em 1978, ainda no Citibank, foi encarregado de montar a gestão de títulos de alto risco — o high yield, que então começava a existir como mercado. Só em 1985 foi para a TCW, e lá, a partir de 1988, criou com Bruce Karsh a operação de dívida em dificuldades. Em 1995, saiu com quatro sócios da TCW, Karsh entre eles, para fundar a Oaktree Capital Management; Karsh seguiu como figura central do negócio de distressed e co-presidente da gestora. A Oaktree virou uma das maiores casas do mundo em crédito de empresas que pararam de pagar, ou estão prestes a parar. É um negócio que só existe porque alguém, lá atrás, emprestou demais, barato demais, para quem não merecia.

O investidor de distressed ganha dinheiro com os erros cometidos no topo do ciclo de crédito. Ele não precisa que a economia vá bem; precisa que o excesso anterior tenha estourado. Por isso o ciclo, para Marks, não é assunto acadêmico: é o calendário do negócio. Quando o dinheiro está barato e todo mundo empresta, ele não tem o que comprar a preço decente. Quando a torneira fecha e os papéis desabam, aparece em poucos meses o estoque de uma década.

Desde 1990, Marks escreve memorandos públicos aos clientes da gestora. Levou anos para que tivessem audiência. O reconhecimento veio com "bubble.com", de janeiro de 2000, em que tratou a euforia com ações de internet como excesso clássico — publicado semanas antes do pico do Nasdaq. Esses textos são o laboratório aberto das ideias dele: a tese central do livro de 2018 já estava, em forma curta, no memorando "You Can't Predict. You Can Prepare.", de 2001. O elogio de Warren Buffett, que aparece na orelha de "The Most Important Thing" e diz que, quando chegam memorandos de Howard Marks, são a primeira coisa que ele abre e lê, ampliou o alcance. A vantagem para o leitor é outra: as ideias foram escritas antes dos fatos, com data e assinatura.

Por que um livro sobre ciclo em 2018

O livro sai em 2018, e a data explica o conteúdo. Fazia quase uma década que o mercado americano não entrava em mercado de baixa — não faltaram correções, inclusive a queda superior a 10% em fevereiro de 2018, que levou junto os produtos vendidos em volatilidade, mas nada de 20% desde o fundo de 2009. Os juros tinham passado anos perto de zero. O crédito corporativo estava abundante e barato: o spread do high yield americano rondava as mínimas do ciclo, na faixa de 350 pontos-base sobre o Tesouro, e a maior parte dos empréstimos alavancados era emitida já sem as cláusulas de proteção ao credor — o chamado covenant-lite, que em 2017–18 passou a dominar o mercado. Traduzindo: emprestava-se mais, por menos prêmio, com menos garantia contratual.

Esse é exatamente o ambiente em que um gestor de crédito fica desconfortável. Spread apertado significa que o mercado está cobrando pouco para assumir risco de calote — é o preço do otimismo, medido em pontos-base. Marks não escreveu para dizer que a queda viria em tal mês; recusa esse jogo de forma explícita. Escreveu porque, na leitura dele, a temperatura estava alta, e investidor em temperatura alta deveria carregar menos risco, não mais.

Repare no que ele não escolheu escrever. Em 2018 o tema quente era outro: tecnologia, crescimento, concentração das maiores ações americanas, gestão passiva contra ativa. Marks ignorou a pauta do momento e foi para o assunto mais antigo do mercado. A aposta implícita é que selecionar ativos é difícil e disputado por milhares de profissionais, enquanto perceber excesso emocional está ao alcance de quem tiver estômago para discordar da maioria — e paciência para discordar cedo.

Um pilar extraído do livro anterior

Em 2011, Marks publicou "The Most Important Thing", em vinte capítulos, cada um com uma "coisa mais importante": pensamento de segundo nível, valor, risco, ciclos, contrarianismo, margem de segurança. Era um livro de pilares, cada um em poucas páginas. O de 2018 pega um único pilar daquele conjunto — a consciência de onde estamos no ciclo — e o desdobra por um livro inteiro.

A distinção que organiza tudo aparece logo: posicionar-se não é prever. Prever é dizer o que vai acontecer e quando. Posicionar-se é dizer: dado o que já é visível hoje — o preço que o mercado cobra pelo risco, a facilidade do crédito, o tom das conversas, a qualidade dos negócios que conseguem financiamento —, quanto risco faz sentido carregar agora. Um é afirmação sobre o futuro; o outro é reação ao presente.

A imagem que ele usa é a da urna com bolas. Ninguém sabe qual bola sai no próximo sorteio. Mas se alguém altera a composição da urna, colocando mais bolas que fazem você perder, a aposta racional muda — ainda que o resultado individual continue imprevisível. O investidor não observa o resultado; observa a composição. Crédito frouxo, empresas alavancadas e preços que embutem otimismo são bolas ruins entrando na urna. Pode sair bola boa no próximo sorteio. A aposta continua pior.

Daí vem uma consequência desconfortável que muito leitor ignora: quem segue Marks tende a ficar defensivo cedo demais e agressivo cedo demais, com frequência. Ele aceita isso. A tese é que a média das decisões melhora, não que cada uma acerte — e é uma tese que exige sobreviver ao período em que você parece errado.

Para quem o livro serve e para quem não

Não é um manual de market timing. Não há indicador, nível, gatilho ou tabela de alocação. Quem abrir o livro procurando "saia da bolsa quando X" vai fechar frustrado. Também não é um livro de macroeconomia aplicada: Marks trata previsão de PIB, juro e câmbio como base pobre para decisão, porque todo mundo tem acesso à mesma previsão e ela erra.

É um livro sobre temperatura emocional, escrito por alguém que mede essa temperatura profissionalmente pelo preço do crédito. Serve a quem já investe e precisa decidir quanto, e não só o quê. Serve a quem quer entender por que mercados saudáveis viram mercados perigosos sem nenhuma notícia nova — só pelo acúmulo de confiança e de alavancagem.

E tem uma leitura brasileira própria, que já antecipa o nosso terreno. Nos testes do Quantor com 437 ações líquidas da B3 desde 2006, incluindo as 179 que saíram da bolsa, a ação típica rendeu +0,7% ao ano contra +10,5% do CDI, e só 37% bateram o CDI. Num mercado assim, a decisão de quanto risco carregar pesa mais do que a de qual papel comprar — que é exatamente a promessa do livro. O detalhe é que aqui a posição defensiva rende dois dígitos, o que torna esperar barato em termos nominais e, por isso mesmo, torna a volta ao risco mais difícil de tomar na hora certa.

A quem o livro não serve: a quem precisa de regra fechada. Ele descreve a postura de um gestor com décadas lendo spreads de crédito, não um conjunto de passos auditável. É aí que o nosso trabalho começa — porque critério sem regra, na prática de quem investe sozinho, costuma virar opinião.

O livro inteiro responde a uma pergunta só: se ninguém sabe o que vem pela frente, dá para saber onde estamos — e saber onde estamos basta para mudar a postura? Antes de levar isso aos números da B3, vale entender as cinco ideias que sustentam a resposta dele.