O Mais Importante para o Investidor

Quase todo livro de investimento promete um método. Este promete uma régua de julgamento — e a diferença não é retórica: é a diferença entre vender um mapa e ensinar a ler o terreno. Howard Marks escreveu "O Mais Importante para o Investidor" depois de décadas emprestando dinheiro para empresas que ninguém mais queria financiar, e o livro carrega essa origem em cada página: antes de perguntar quanto se pode ganhar, ele pergunta quanto se pode perder e quem está do outro lado da mesa.

Um credor, não um comprador de histórias

Marks cofundou a Oaktree Capital em 1995, em Los Angeles, com um grupo de sócios que já trabalhava junto havia anos. A especialidade da casa é o canto menos glamouroso do mercado: high yield — dívida de empresas com crédito ruim, os junk bonds do jargão americano — e distressed debt, papéis de companhias já em dificuldade real, às vezes em reestruturação. Não é um fundo que compra a próxima grande história de crescimento. É um fundo que compra dívida de empresa machucada, por centavos, quando o machucado parece menor do que o preço sugere.

Essa origem profissional não é detalhe biográfico. Ela determina a estrutura mental do livro inteiro. Quem compra ações de uma empresa excelente adquire um direito sobre um futuro aberto: se a companhia dobrar de tamanho, o acionista vai junto, e não há teto. Quem compra a dívida da mesma empresa tem um teto rígido — recebe juros e principal, e nada além. O que sobra para o credor é o lado de baixo: ele pode perder tudo. Um negócio em que o ganho máximo está contratado e a perda máxima é total ensina uma coisa com violência pedagógica: o trabalho é evitar os desastres, porque os acertos já estão limitados por contrato.

Daí vem a lógica que organiza o pensamento de Marks e que o leitor brasileiro faz bem em levar para qualquer classe de ativo: o resultado de uma carteira de crédito não é definido pelos papéis que pagaram, é definido pelos que não pagaram. Numa carteira de cem posições de dívida em dificuldade, as noventa que funcionam entregam mais ou menos a mesma coisa. As dez que quebram definem o ano. Transplante isso para a bolsa e você tem metade do livro: a assimetria entre o que você ganha quando está certo e o que perde quando está errado pesa mais do que a frequência dos acertos.

Antes da Oaktree houve o Citicorp, onde Marks passou boa parte dos anos 70 e 80 e onde cuidou de títulos conversíveis e, depois, de high yield. Foi lá que ele viveu de perto o episódio que aparece como cicatriz no livro todo: as Nifty Fifty, aquelas empresas americanas tidas como tão sólidas que não haveria preço errado para comprá-las — e que destruíram capital de forma humilhante na década seguinte. O caso fica para o capítulo das histórias. O que importa aqui é que o autor começou a carreira aprendendo, com dinheiro de verdade, que qualidade comprada cara é risco disfarçado de prudência.

Os memorandos: três décadas de ensaio público

O livro não nasceu como livro. Nasceu de memorandos que Marks escreve a clientes desde o fim dos anos 80 — textos irregulares sobre o que ele estava vendo no mercado de crédito, no apetite por risco, nas bobagens que apareciam nos prospectos. Durante muito tempo, quase ninguém respondia. Ele continuou porque escrever o obrigava a organizar o raciocínio, não porque houvesse plateia.

O que mudou foi a realidade dar razão aos textos. Os memorandos sobre o absurdo das avaliações de internet no ano 2000, e os escritos em 2006 e 2007 sobre o excesso de crédito barato e de alavancagem no sistema, envelheceram muito bem. Depois de 2008, a assinatura de Marks passou a circular como leitura obrigatória nas mesas. Warren Buffett já declarou publicamente que lê esses memorandos — vale registrar o endosso nesse nível de certeza, sem ornamentar. Foi o reconhecimento tardio que viabilizou o livro de 2011, com décadas de material reorganizadas em capítulos temáticos.

O mecanismo por trás disso merece atenção, porque é replicável por qualquer investidor. Escrever publicamente, com data, sobre o que você acha que está acontecendo cria um registro que não pode ser reescrito depois. É um antídoto contra o viés retrospectivo — aquela sensação, construída após o fato, de que você "sabia" que a crise vinha. Marks tem um arquivo longo mostrando o que de fato pensava em cada momento, inclusive quando errou o tempo. Poucos gestores aceitam carregar esse tipo de prova contra si mesmos, e é por isso que a autoridade dele é de outra natureza que a de quem só mostra a cota.

Por que o título é esse

O título soa estranho em português e soa estranho em inglês também. Ele vem de um tique retórico do próprio autor. Conversando com clientes, Marks se pegava dizendo "o mais importante é..." sobre assuntos diferentes, em dias diferentes: o mais importante é entender o valor; o mais importante é reconhecer onde estamos no ciclo; o mais importante é controlar o risco; o mais importante é saber o que você não sabe. Quando juntou as anotações, tinha quase vinte "mais importantes" — e nenhum deles era dispensável.

Isso explica a forma do livro e também sua fraqueza aparente. Não há receita central, não há passo 1, 2 e 3. Há uma lista de coisas que precisam estar simultaneamente verdadeiras para que um investimento seja bom. O livro é um conjunto de condições necessárias, nenhuma delas suficiente. Você pode comprar barato e perder dinheiro porque o ciclo de crédito virou. Pode ler o ciclo certo e perder dinheiro porque pagou caro. Pode acertar os dois e perder dinheiro porque se alavancou e foi liquidado antes de a tese maturar.

Para quem está acostumado a livros de método, essa estrutura frustra. Para quem já perdeu dinheiro algumas vezes, ela alivia, porque corresponde à experiência real: os erros raramente vêm de não saber a fórmula; vêm de ignorar uma das condições enquanto se olha fixamente para as outras. Marks é explícito ao dizer que investir é mais arte do que ciência, e que uma regra mecânica boa o bastante para dispensar julgamento seria copiada até perder o valor. É uma afirmação forte, e vamos testá-la na B3 mais adiante — porque existem regras simples que, nos testes do Quantor, renderam acima do CDI em janelas longas da bolsa brasileira, e o motivo pelo qual elas sobrevivem tem tudo a ver com o que o livro diz sobre comportamento.

2011: a palavra risco já havia sido redefinida à força

O livro saiu em 2011, dois anos depois do fundo da crise. O timing importa. Entre setembro de 2008 e março de 2009, uma geração inteira de profissionais descobriu que seus modelos mediam a coisa errada. O instrumento padrão da indústria tratava risco como desvio-padrão dos retornos — o quanto o preço oscila — e calibrava essa oscilação por um comportamento estatístico bem-comportado, no qual quedas muito grandes seriam raríssimas. Então vieram semanas de movimentos que, pela régua do modelo, não deveriam acontecer praticamente nunca.

A consequência não foi acadêmica. Bancos que calculavam exposição com esses modelos descobriram que a volatilidade baixa dos anos anteriores tinha sido confundida com segurança, e que ela própria havia autorizado mais alavancagem — quanto mais calmo o mercado parecia, mais posição o modelo liberava. Marks vinha escrevendo havia anos que risco não é oscilação, é a probabilidade de perda permanente, e que ele não aparece no retorno realizado: um ano que terminou bem pode ter sido um ano em que se correu um risco absurdo e deu certo. Em 2011, essa tese chegou às livrarias num mercado que acabara de aprender a lição no osso.

Há uma segunda razão para o livro ter pegado naquele momento. Em 2008 e 2009, a Oaktree ficou conhecida por fazer o que prega: comprar dívida em dificuldade em volume no período em que quase ninguém queria comprar nada, incluindo as semanas em que o mercado operava como se o sistema financeiro fosse acabar. Não é detalhe de marketing. É a diferença entre descrever coragem e exercê-la com dinheiro de terceiros no quarto trimestre de 2008 — uma distância que a maioria dos autores de investimento nunca atravessou.

Para quem o livro serve, e para quem não serve

Convém ser honesto sobre o que se está pegando nas mãos. Não há nesse livro uma única tela de ações. Não há múltiplo-alvo, não há faixa de P/L aceitável, não há fórmula de avaliação, não há sequer um exemplo numérico completo de valuation de uma empresa. Quem procura um procedimento replicável — compre quando isto, venda quando aquilo — sai irritado, e com razão.

O livro serve a quem já entende o básico de demonstrações financeiras e de múltiplos e descobriu que isso não resolve o problema. Porque o problema de verdade não é calcular o P/L: é decidir se um P/L de 6 significa barganha ou empresa em decadência estrutural; é decidir se você aumenta a posição depois de uma queda de 40% ou se a queda está dizendo algo que você não enxerga; é decidir quanto do patrimônio pode ficar numa tese sobre a qual você tem convicção alta e certeza nenhuma. São decisões de julgamento, e para esse tipo de decisão não existe planilha. Existe critério.

Serve particularmente bem a dois perfis. O investidor que já atravessou um ciclo completo e levou um susto, porque vai reconhecer cada mecanismo descrito e finalmente dar nome ao que viveu. E o investidor disciplinado que opera com regras mecânicas, que vai encontrar aqui a explicação de por que suas regras funcionam quando funcionam: não por mágica estatística, mas porque forçam um comportamento que a maioria não sustenta sob pressão. Serve mal a quem busca velocidade. É livro para ler devagar, de preferência duas vezes, com um mercado ruim no intervalo.

Onde Marks se posiciona no espectro

É tentador etiquetar Marks como value investor e encerrar o assunto. A etiqueta é imprecisa de um jeito que importa. Benjamin Graham comprava ativos por menos do que valiam no balanço, com desconfiança profunda de qualquer projeção de futuro. Os seguidores modernos de Buffett pagam preços razoáveis por negócios excelentes, apostando que a qualidade compõe ao longo de décadas. Os investidores de crescimento pagam caro hoje apostando que o lucro futuro justifica.

Marks não é bem nenhum dos três. A posição dele é mais estreita e mais radical: o preço pago é o único determinante confiável do retorno futuro. Não a qualidade da empresa, não o crescimento do setor, não a competência da gestão — tudo isso entra na conta do valor, mas nenhum desses atributos produz retorno se você já pagou por ele antecipadamente. Comprar bem e comprar bom são operações distintas, e confundir as duas é a fonte mais comum de perda entre investidores sofisticados, justamente porque é um erro de quem faz a lição de casa.

A segunda marca da posição dele é a hierarquia entre defesa e ataque. Marks prefere uma carteira que se comporte razoavelmente bem na média dos anos e excepcionalmente bem nos anos ruins a uma que brilhe nos anos bons. O mecanismo é aritmético, não filosófico: uma perda de 50% exige um ganho de 100% só para empatar, e o tempo gasto nessa recuperação é tempo em que o capital não compõe. Quem evita o buraco grande chega na frente mesmo com retornos medíocres em cada ano isolado — e esse é um dos poucos pontos do livro que a bolsa brasileira confirma com clareza desconfortável, como os testes do próximo capítulo mostram.

A terceira marca é a aceitação parcial da eficiência de mercado. Marks não é um crítico ingênuo da academia. Ele concorda que o mercado processa informação rápido e bem, e que por isso, na maior parte do tempo, os preços estão aproximadamente certos. O que ele nega é que o mercado processe emoção com a mesma competência. A ineficiência explorável, na leitura dele, não mora na informação que ninguém viu — mora nos momentos e nos cantos em que alguém é obrigado a vender: o fundo que precisa cumprir mandato, o investidor alavancado que recebe chamada de margem, o gestor que não aguenta mais defender a posição no comitê. O preço erra quando o vendedor é forçado, não quando ele é burro.

A pergunta que o livro responde

Marks está respondendo a duas perguntas que a maioria dos livros trata como uma só. A primeira: como obter retorno acima da média num mercado em que a informação é pública, instantânea e processada por milhares de profissionais pelo menos tão inteligentes quanto você? A resposta exige pensar de um jeito diferente e melhor que o consenso, o que é raro, desconfortável e caro de manter — e é o tema do próximo capítulo.

A segunda pergunta quase ninguém faz, e o autor a considera mais importante: como não quebrar enquanto espera estar certo? A história do mercado é cheia de gente com a tese correta que não chegou viva ao dia em que o preço reconheceu isso. Entre a razão e o resultado existe um intervalo que pode ser longo, e durante ele o mercado cobra pedágio em capital, em paciência e em reputação. No Brasil, cobra também em juro: enquanto a tese amadurece, o CDI está rendendo do lado de fora, visível, todo dia.

Antes de aplicar qualquer coisa disso, é preciso entender as peças. São quatro ou cinco, cabem numa página — e cada uma delas contraria algo que você provavelmente acredita.