Ações Comuns, Lucros Extraordinários

Em 1958, o investidor sério era aquele que sabia ler um balanço melhor que o vizinho. Philip Fisher escreveu um livro inteiro para dizer que a informação decisiva não está no balanço, está fora dele e à frente dele — nas conversas com quem compra, vende, fornece e compete com a empresa. Contrariava a escola que então definia o que era análise séria, vinha de um sujeito que administrava pouco dinheiro num escritório minúsculo da Costa Oeste, e virou um dos livros de investimento mais influentes já escritos.

Um consultor pequeno na Califórnia

Philip Fisher entrou no mercado em 1928, como analista de títulos de banco em San Francisco, depois de passar pela recém-criada escola de negócios de Stanford. Pouco mais de um ano depois veio o crash de 1929. Em 1931, no meio da Depressão, abriu a própria firma, a Fisher & Co., quando ações eram palavrão e aconselhar gente a comprar papel de empresa parecia um jeito criativo de passar fome. Aprender o ofício numa ruína tem uma vantagem: nada do que veio depois o impressionou muito.

A firma nunca foi grande, e isso foi escolha, não acidente. Fisher trabalhava com um punhado de clientes e um punhado de posições, e recusava ampliar a base. Base ampla obrigaria a dois movimentos que ele considerava destrutivos: diluir a carteira em mais nomes do que ele conseguia conhecer a fundo, e gastar tempo administrando relacionamento em vez de investigando empresa. Durante décadas, ele operou mais como pesquisador independente com dinheiro em jogo do que como gestor de patrimônio.

O tipo de mandato que ele aceitava reforçava a escolha. Fisher não queria dinheiro que exigisse resultado trimestral nem cliente que ligasse perguntando por que a carteira caiu num mês ruim, porque o método só paga em prazos longos e passa anos parecendo errado. Preferia poucos clientes de confiança, com horizonte compatível, que entendessem que a carteira teria cinco ou seis nomes e ficaria parada. Quem não aceitava isso, ele não atendia — e um gestor que pode recusar clientes é um gestor que nunca precisa vender uma boa empresa por pressão de terceiros. Essa é, provavelmente, a vantagem operacional mais subestimada da carreira dele.

O tamanho pequeno não era modéstia: era a condição técnica do método. Scuttlebutt — o apurar de campo que ele defendia — não escala. Ninguém entrevista clientes, fornecedores, ex-funcionários e concorrentes de quarenta empresas por ano. Dá para fazer com três ou quatro, trabalhando muito e com sorte nas portas que abrem. O desenho da firma seguia o desenho da ideia, e quem lê o livro ignorando isso acaba tentando aplicar um método de poucas posições numa carteira de trinta papéis — que é exatamente o erro que o livro descreve.

Fisher nasceu em 1907 e morreu em 2004, perto dos cem anos, tendo atravessado cerca de sete décadas de mercado. Essa longevidade é parte da autoridade do texto: ele não escreveu sobre segurar ações por décadas como quem teoriza, escreveu depois de ter segurado. Seu filho, Kenneth Fisher, também virou gestor e escreveu sobre o pai — é dele, e de entrevistas do próprio Philip, que vem boa parte do que se conta sobre as posições em eletrônica que aparecem no capítulo quatro deste guia.

O momento: boom industrial e informação escassa

Entender por que o método funcionava exige entender a estrutura de informação do mercado americano dos anos 1950. Não havia internet. Não havia banco de dados padronizado com dez anos de demonstrações de milhares de empresas a um clique. A profissão de analista de ações existia, mas em escala pequena e com cobertura irregular — uma empresa de porte médio na Califórnia podia simplesmente não ser acompanhada por ninguém em Nova York.

Havia regulação, mas não a que o investidor de hoje imagina. A SEC existia desde 1934 e exigia registro e demonstrações periódicas; o que não existia era a obrigação de dar a mesma informação a todos os investidores ao mesmo tempo. Esse regime de divulgação simétrica só viria décadas depois. Até lá, conversar valia dinheiro. Um executivo podia receber um investidor na sala e falar com franqueza sobre a nova linha de produto, sobre o problema de margem na fábrica, sobre o concorrente que vinha ganhando espaço. Era assim que o mercado funcionava. Quem tivesse disposição para pegar o carro, cruzar o estado, falar com três clientes industriais e dois ex-gerentes de vendas, saía com uma leitura do negócio que o leitor do relatório anual não teria em meses.

Ao mesmo tempo, a economia oferecia o tipo de empresa que recompensa esse trabalho. O pós-guerra americano estava criando a eletrônica moderna, a química de sintéticos, a instrumentação industrial. Eram setores em que a diferença entre duas empresas aparentemente iguais — mesmo ramo, mesmo porte, múltiplos parecidos — podia ser um laboratório de pesquisa que entregava produto vendável e outro que entregava relatório. Essa diferença não aparece no balanço do ano. Aparece dez anos depois, no lucro.

Fisher montou um método de pesquisa para capturar uma diferença que os números do presente não mostram, num mercado em que quase ninguém fazia essa pesquisa. Era vantagem real, grande e durável. Guarde a frase, porque é exatamente dela que vem o envelhecimento do livro, assunto do capítulo cinco.

Por que o livro marcou

"Ações Comuns, Lucros Extraordinários" — no original, "Common Stocks and Uncommon Profits" — saiu em 1958 e foi o primeiro livro de investimento a entrar na lista de mais vendidos do New York Times, num gênero que até então era técnico e restrito a profissionais. A linguagem explica parte disso: Fisher escreve como consultor explicando a um cliente inteligente, com convicção e sem aparato acadêmico.

Mas o que fez o livro durar foi ter chegado antes. Em 1958, a análise de ações respeitável era contábil: ativo, passivo, lucro corrente, dividendo. Fisher deslocou o eixo para variáveis que ninguém sabia medir e todo mundo depois passou a tentar — tamanho do mercado ainda por conquistar, produtividade do dinheiro gasto em pesquisa, qualidade da força de vendas, profundidade da equipe de gestão abaixo do presidente. Ele foi, na prática, quem transformou impressão sobre empresa em roteiro de investigação.

O efeito aparece no vocabulário da indústria. Gestores que hoje compram empresas caras porque acreditam no lucro de daqui a quinze anos estão operando dentro de categorias que Fisher ajudou a fixar, mesmo quando nunca o leram. Boa parte do que se chama de "análise qualitativa" em comitê de investimento é Fisher reembalado — e a própria ideia de que uma empresa pode valer o múltiplo alto que cobra, em vez de ser automaticamente suspeita por isso, entra no mercado por essa porta.

E há o aval mais repetido do mercado. Warren Buffett, numa fala muito citada do fim dos anos 1960, disse-se "85% Graham e 15% Fisher". A proporção virou slogan e vale menos que o reconhecimento embutido nela: o discípulo mais famoso de Graham leu Fisher, procurou-o e o incorporou. A virada posterior de Buffett, das pechinchas quase quebradas para marcas de consumo de alta rentabilidade seguradas por décadas, é a prova prática de que as duas escolas conversam — ele próprio creditou essa virada sobretudo a Charlie Munger, mas a gramática do raciocínio é a mesma que Fisher tinha escrito em 1958.

Graham e Fisher: o mesmo problema pelas pontas opostas

Os dois livros fundadores da análise de ações respondem à mesma pergunta — como não perder dinheiro comprando empresa — e respondem de maneiras quase incompatíveis.

Benjamin Graham parte da premissa de que o futuro é inescrutável e o analista é falível. A defesa é quantitativa: compre por bem menos do que vale pelos ativos e pelo lucro atual, exija margem de segurança no preço, dilua em muitos nomes porque você vai errar em alguns, e não se apaixone. A qualidade da empresa é secundária; o desconto é tudo. O retorno vem da reprecificação: a ação sai de barata para justa, você vende, repete.

Fisher parte da premissa oposta. O futuro é parcialmente conhecível para quem faz o trabalho de campo, e o analista pode, sim, distinguir uma direção excepcional de uma medíocre antes que o resultado apareça nos números. A defesa é qualitativa: compre a empresa certa, conheça-a melhor que o mercado, concentre, segure. O desconto no preço é agradável, mas não essencial — pagar um múltiplo que parece caro por um negócio que vai multiplicar o lucro por vinte anos acaba barato; pagar pouco por um negócio que vai estagnar é armadilha com cara de pechincha.

A tensão entre os dois não é de estilo, é de onde mora o risco. Para Graham, o risco está no preço pago. Para Fisher, está na empresa escolhida — e o preço, se a escolha estiver certa, se resolve sozinho com o tempo. Essa diferença tem uma consequência desconfortável, que veremos adiante: Fisher nunca ofereceu uma disciplina de preço. Ele adverte contra pagar absurdos, mas não entrega régua. É o furo lógico do livro e a crítica mais séria que os herdeiros de Graham fazem a ele desde sempre.

Há um ponto em que os dois concordam, e é o mais importante: nenhum acredita em prever o mercado. Graham não tenta porque acha impossível; Fisher não tenta porque acha irrelevante. Se a empresa vai multiplicar o lucro por décadas, errar a entrada em seis meses não muda o resultado final.

Para quem o livro serve — e para quem não serve

Vale ser honesto sobre o público. O método pede três coisas que a maioria dos investidores não tem.

Pede tempo. Não tempo de ler relatório: tempo de investigar. Localizar ex-funcionários, ouvir clientes, montar uma rede de contatos num setor. É trabalho de meses por empresa, e boa parte dele não produz nada aproveitável.

Pede acesso. Em 1958, o acesso era questão de persistência. Hoje, parte dele é regulada: a conversa reservada em que o executivo entrega ao visitante uma informação que o mercado não tem é proibida pelas regras de divulgação simétrica dos dois países, assunto que detalhamos no capítulo cinco. Sobra a pesquisa de canal — falar com quem está na cadeia, não com quem está na empresa — que é legítima e que investidores profissionais fazem em escala industrial, na frente da fila.

E pede estômago. O método produz carteiras concentradas, com poucas posições grandes. Carteira concentrada oscila de um jeito que a maioria das pessoas não suporta, e o erro individual de análise, que em Graham é absorvido pela diversificação, em Fisher aparece inteiro no extrato.

Quem procura regra mecânica vai se frustrar. Não existe "sistema Fisher". Os quinze pontos que ele propõe não são checklist com nota de corte — ele mesmo deixa claro que uma empresa não precisa cumprir todos para ser excepcional. São perguntas que organizam um julgamento, e julgamento não se replica em planilha. Força e fragilidade do livro ao mesmo tempo.

Serve, e muito, a dois tipos de leitor. Ao investidor que já tem carteira e nunca parou para perguntar o que, exatamente, comprou — Fisher dá o vocabulário para separar empresa boa de ação barata. E ao investidor que vende cedo demais: o livro é, em grande medida, um tratado contra a mania de realizar lucro.

O que este mini-livro cobre

Dividimos Fisher em seis temas nossos, não na ordem do original. A aposta do guia é simples: a parte do livro que pode ser transformada em regra será transformada em regra e submetida aos números da B3; a parte que depende de julgamento sobre gente será tratada como julgamento, não como fé. Fisher merece as duas coisas — o teste onde cabe teste, e a honestidade de dizer onde não cabe.

O capítulo dois reúne as ideias que sustentam o livro, incluindo os quinze pontos reagrupados em blocos nossos e as três únicas razões pelas quais ele aceita vender. No capítulo três, submetemos as ideias testáveis de Fisher ao mesmo crivo que aplicamos a qualquer estratégia na B3: comprar as melhores em qualidade, comprar as de maior crescimento de lucro e uma aproximação do "quase nunca vender" — o Coffee Can, regra de comprar e esquecer por dez anos que não é de Fisher, mas do gestor americano Robert Kirby, em 1984, e que usamos aqui como representante numérico da disciplina de não mexer. Os resultados são desconfortáveis e, para o investidor brasileiro, mais úteis que qualquer elogio ao livro.

O capítulo quatro conta os casos e o método de apuração em ação. O cinco trata do que envelheceu: a regulação que acabou com o privilégio informacional, a qualidade que virou consenso e por isso virou preço, o viés de sobrevivência das histórias de crescimento e o concorrente que Fisher nunca enfrentou — um juro de dois dígitos pagando para você não fazer nada. O sexto traduz tudo em disciplinas aplicáveis aqui.

Antes de seguir, fica a pergunta que o livro inteiro tenta responder, e que vale carregar até o fim: como identificar, antes do mercado, a empresa que vai multiplicar o lucro por décadas — e o que fazer com ela depois de encontrá-la. A primeira parte da resposta é uma lista de quinze perguntas. A segunda é mais difícil, porque consiste em não fazer nada por muito tempo.