A Fórmula Mágica

Em 2005, um gestor que vivia de cobrar por julgamento publicou um livro curto explicando como dispensar o julgamento. "A Fórmula Mágica" não é tratado de análise: é uma regra de duas colunas, escrita em linguagem de adolescente, que qualquer pessoa pode copiar sem pagar nada a ninguém — inclusive ao autor. Entender por que Joel Greenblatt fez isso é entender o livro inteiro.

De onde ele falava

Greenblatt não veio do mundo dos fundos de índice nem da pesquisa acadêmica de finanças. Veio do canto mais artesanal do mercado americano: as situações especiais. Fundou a Gotham Capital em 1985 e ganhou reputação operando aquilo que a maioria não queria olhar — cisões de empresas, reestruturações societárias, companhias saindo de processos de recuperação, direitos de subscrição, papéis que apareciam na carteira de um fundo por acidente corporativo e eram despejados no mercado sem ninguém analisar o que estava sendo vendido.

Vale explicar o mecanismo, porque ele explica o livro. Quando uma empresa grande separa uma divisão e distribui as ações da nova companhia aos acionistas, boa parte desses acionistas não quer a nova ação. Um fundo indexado não pode carregá-la, porque ela não está no índice. Um gestor de grandes empresas não quer um papel pequeno que não move a carteira. O resultado é uma onda de venda que não tem relação com o valor do negócio. Quem se dispõe a ler o documento da cisão encontra, de vez em quando, um negócio decente sendo entregue pelo preço de um incômodo.

Esse foi o assunto do primeiro livro dele, "You Can Be a Stock Market Genius", de 1997. Livro bom, difícil, de título infeliz, voltado a quem tem tempo e estômago para ler documentos societários. Vendeu pouco e circulou principalmente entre profissionais — gente de mesa, gestores iniciantes, analistas. Não era material para o investidor comum, e Greenblatt sabia disso.

A segunda frente da vida dele importa tanto quanto a primeira: ele dá aula em Columbia, a escola onde Benjamin Graham lecionou e onde o investimento em valor virou currículo. Dar aula obriga a simplificar. Obriga a transformar intuição de mesa em procedimento que um aluno reproduza sem ter vinte anos de calo. "A Fórmula Mágica" tem cara de material de sala de aula porque, em algum sentido, é.

O momento do mercado: 2005

O livro sai dois anos depois da ressaca das pontocom. O investidor americano de varejo tinha acabado de levar uma surra histórica: índices de tecnologia que derreteram, empresas sem receita que haviam valido bilhões, bancos e corretoras penalizados por relatórios de compra escritos para agradar clientes de banco de investimento. Enron e WorldCom tinham quebrado. A Lei Sarbanes-Oxley, de 2002, reescreveu governança e responsabilização de executivos. A expressão "análise fundamentalista" soava, para muita gente, como peça de marketing.

Nesse clima, o argumento dos fundos de índice ganhava a discussão com facilidade. Se o profissional médio não bate o mercado depois das taxas, e se a pesquisa vendida ao varejo vinha contaminada por conflito de interesse, a conclusão confortável era abandonar a seleção de ações. A gestão passiva crescia. O debate público caminhava para "escolher ação é perda de tempo".

Greenblatt escreve contra essa maré, mas sem defender o que estava sendo atacado. Não diz "contrate um bom gestor". Não diz "aprenda a ler balanço a fundo". Diz algo mais incômodo para a indústria: existe uma regra mecânica, de duas variáveis, que no passado americano superou o índice, e você pode executá-la sozinho. Sem analista, sem reunião com diretor de relações com investidores, sem planilha de fluxo de caixa descontado em três cenários.

O livro é, ao mesmo tempo, uma defesa da seleção de ações e uma demolição da forma como ela era vendida. Essa tensão é o que o separa da estante inteira de livros de valor publicados naquela década.

A lacuna intelectual que ele ocupou

Para ver o que Greenblatt fez de novo, convém olhar o que já existia.

Graham, nos anos 30 e 40, deu a fórmula do barato na forma mais crua possível. O caso extremo é o net-net: comprar a empresa por menos que o ativo circulante menos todas as dívidas, como se o negócio em funcionamento valesse zero. Método defensivo, nascido de um mercado pós-1929 cheio de companhias cotadas abaixo do valor de liquidação. Funciona pela matemática do desconto, não pela qualidade do negócio. Graham comprava cestas de empresas medíocres porque o preço cobria a mediocridade.

Warren Buffett, com a influência de Charlie Munger, moveu o eixo. A ideia que ficou famosa é a de que um negócio excelente a preço justo vale mais que um negócio sofrível a preço de pechincha. Qualidade passou a ser a palavra central: marca, posição competitiva, capacidade de reinvestir capital a taxas altas por muito tempo. Mas Buffett nunca entregou procedimento. Entregou um gosto, formado em décadas de leitura, aplicável por ele e por pouquíssima gente.

Faltava a ponte. Ninguém havia mecanizado a junção das duas coisas num ranking único, auditável, que não dependesse do faro de quem aplica. Greenblatt fez exatamente isso, e a solução é de uma simplicidade quase provocadora: ordene as empresas da bolsa por retorno sobre o capital, ordene as mesmas empresas por lucro operacional sobre o preço total de compra, some as duas posições de cada uma e fique com as de menor soma. Uma companhia que é a 20ª mais rentável e a 30ª mais barata soma 50 e ganha de outra que é a 1ª mais rentável e a 300ª mais barata.

Nenhum dos dois ingredientes era novo. A combinação num único número ordenável, sim. E, mais do que isso, a decisão de publicar o número.

Por que publicar

Aqui mora a tensão que o livro carrega desde a primeira página. Um gestor de hedge fund ganha dinheiro cobrando taxa por decisão discricionária. Greenblatt entregou de graça uma regra que torna o gestor dispensável para uma parte do trabalho. Por quê?

Há três respostas plausíveis, e nenhuma delas exige adivinhar motivação. A primeira é a que ele próprio sustenta no texto: a regra sobrevive porque é difícil de seguir. Uma estratégia que fica anos atrás do índice não é copiada em massa, por mais pública que seja. Publicar não destrói o prêmio quando o pedágio é emocional, e não informacional. Esse argumento é o coração do livro e volta no próximo capítulo com nome e mecanismo.

A segunda é profissional. Situações especiais são um nicho de capacidade limitada: há poucas cisões por ano, e dinheiro demais no mesmo lugar come o próprio retorno. Uma regra de valor aplicada a empresas grandes não concorre com o que a casa dele fazia. Não era o segredo da firma; era a versão industrializada de uma intuição que a firma aplicava à mão, em terreno diferente.

A terceira é pedagógica. O texto é escrito em tom de explicação para um filho adolescente, com analogias de recreio escolar e aritmética de uma linha. Não é acidente de estilo. Um professor que quer que o aluno execute precisa de um procedimento que caiba na cabeça. Frases curtas, zero jargão, contas de guardanapo: tudo ali serve ao objetivo de ser copiável.

O teste de um bom método não é se ele é inteligente, é se alguém consegue repeti-lo sozinho num ano ruim. Greenblatt otimizou o livro para esse teste e sacrificou profundidade analítica em troca.

O que o livro propõe, em uma frase

Ordene as empresas por retorno sobre o capital empregado e por lucro operacional sobre o valor total da companhia, some as duas posições, compre as melhores em peso igual e renove a carteira com data marcada.

Cada escolha dentro dessa frase tem razão de ser, e vale adiantar o essencial sem esgotar o assunto.

Lucro operacional sobre o valor total da empresa, e não lucro líquido sobre o preço da ação, porque a dívida faz parte do que está sendo comprado. Quem adquire uma padaria por R$ 500 mil que deve R$ 500 mil ao banco pagou R$ 1 milhão. Comparar essa padaria com outra sem dívida usando só o preço da parte de cima da estrutura é comparar coisas diferentes com a mesma régua.

Retorno sobre o capital, e não margem nem crescimento, porque a pergunta relevante é quanto a empresa precisa imobilizar para ganhar um real. Um negócio que ganha R$ 30 com R$ 100 de capital cresce com o próprio caixa. Um que ganha R$ 30 com R$ 1.000 precisa de dinheiro novo todo ano, e quem costuma pagar esse dinheiro é o acionista.

Soma de posições, e não nota ponderada com pesos escolhidos a dedo, porque somar ordens é mais robusto do que calibrar coeficientes. Ranking não explode quando uma variável fica estranha; razão, sim — basta um denominador perto de zero.

Peso igual e data marcada, porque a função da regra é eliminar a decisão exatamente quando a decisão é pior. E a decisão é pior sempre no meio da queda.

Por que o livro marcou

"A Fórmula Mágica" virou best-seller num mercado saturado de livros de investimento. Greenblatt montou um site, magicformulainvesting.com, em que o leitor gerava a lista de ações selecionadas pela regra. Isso fechou o círculo: a receita não só era pública, como vinha com a ferramenta de execução. Poucos autores de finanças chegaram a esse ponto.

O efeito mais duradouro, porém, foi sobre o vocabulário. Antes do livro, "valor" e "qualidade" eram escolas rivais, com adeptos que se tratavam com desprezo educado. Depois dele, discutir "qualidade mais preço" como um par virou lugar-comum. A onda de investimento por fatores que tomou a indústria nos anos seguintes, e a leva de ETFs construídos sobre rankings de rentabilidade e múltiplo, encontrou terreno preparado. Greenblatt não criou a pesquisa acadêmica de fatores, que já corria em paralelo nas universidades, mas traduziu a ideia para o público geral e provou que ela cabia num livro de bolso.

Há um efeito colateral, e ele é decisivo para quem lê hoje. O título promete mágica e promete bater o mercado. O miolo diz o oposto: a regra perde do índice com frequência, por períodos longos, e isso faz parte do desenho. O leitor que compra pela capa e abandona no terceiro ano ruim é o leitor típico. Esse descompasso entre embalagem e conteúdo vai voltar adiante, com os números da B3.

Para quem serve e para quem não serve

Serve para quem aceita escrever uma regra e mantê-la por anos, inclusive quando ela está perdendo e o vizinho está ganhando. Serve para quem quer uma âncora objetiva contra a própria tendência de comprar a história mais bonita do momento. Serve, acima de tudo, como educação: depois de entender retorno sobre capital e lucro operacional sobre valor da firma, é impossível olhar P/L sozinho com a mesma inocência.

Não serve para quem precisa de resultado a cada semestre. Não serve para quem vai pagar custo relevante de corretagem e spread para carregar dez ou vinte papéis com pouco dinheiro. E não serve, sem adaptação, para o brasileiro que simplesmente copiar o procedimento americano — essa é a parte que quase ninguém discute direito.

O desenho da fórmula deixa de fora setores em que retorno sobre capital não significa a mesma coisa: bancos e seguradoras, cujo balanço é feito de alavancagem por natureza, e concessões reguladas de energia e saneamento, cuja rentabilidade é definida por contrato e agência, não por vantagem competitiva. Nos Estados Unidos, a exclusão tira uma fatia administrável do mercado. No Brasil, tira justamente onde está uma parte substancial da bolsa. Some a isso um CDI que concorre em dois dígitos nominais, uma liquidez que limita o número de candidatos negociáveis e um mercado concentrado em commodities cíclicas, e a pergunta deixa de ser teórica.

É nela que o livro se resolve. Se a receita é simples, pública, gratuita e funcionou no passado americano, por que quase ninguém consegue segui-la — e o que acontece com ela quando atravessa a fronteira e desembarca numa bolsa pequena, cíclica e com juro real alto? A primeira metade da resposta está nas ideias que sustentam a fórmula, e é nelas que entramos agora.