Seguradora: o ROE de 84% que não quer dizer nada

A ideia: o mesmo número, outro significado

Na aula 1, a regra era simples: em banco, leia o ROE junto com o P/VP. Aplique a mesma regra à BB Seguridade e você chega a uma conclusão absurda. Em 23 de setembro de 2026, a BBSE3 tinha ROE de 84,4% e P/VP de 7,34. Pela régua do banco, seria a empresa mais rentável da bolsa, e ainda barata para o ROE que entrega.

Não é nenhuma das duas coisas. A BB Seguridade é, na essência, uma empresa que distribui seguros pelo balcão do Banco do Brasil e fica com a comissão. Ela quase não precisa de patrimônio. E qualquer lucro dividido por um patrimônio pequeno dá um ROE enorme. O ROE de uma seguradora com pouco patrimônio mede o tamanho do denominador, não a qualidade do negócio.

Dois negócios no mesmo balanço

Uma seguradora faz duas coisas ao mesmo tempo.

A primeira é subscrever risco: cobrar um prêmio (o preço do seguro), pagar os sinistros (as indenizações) e as despesas, e ficar com a diferença.

A segunda é aplicar o float: o prêmio entra hoje, o sinistro só sai meses ou anos depois. Nesse meio tempo, o dinheiro fica aplicado, em boa parte em títulos públicos. Com a Selic em 13,75% em setembro de 2026, esse segundo negócio rende muito.

Os dois negócios empilhados (1 e 2) e a estimativa que pode inflar o lucro (3). À direita, o que ler no lugar do ROE.

O problema aparece quando o segundo negócio esconde o primeiro. Uma seguradora pode perder dinheiro vendendo seguro e ainda assim dar lucro, porque o juro dos títulos cobre o buraco. Com a Selic em corte (cinco reduções seguidas até setembro de 2026), essa fonte encolhe primeiro.

Os números que valem no lugar

Índice combinado. Sinistros mais despesas, divididos pelo prêmio ganho. Abaixo de 100%, a seguradora ganha dinheiro vendendo seguro. Acima de 100%, paga para ter cliente e vive do juro. Em seguros de massa (auto, residencial), a faixa de uma operação bem gerida no Brasil costuma ficar entre 90% e 98%.

A fatia do lucro que vem do juro. Faça a conta: resultado financeiro dividido pelo lucro líquido. Se 70% do lucro vem das aplicações, você comprou um fundo de renda fixa com uma operação de seguro na frente.

P/L e dividendo. Quando o patrimônio não significa nada, o P/L volta a ser o número honesto. A BBSE3 negociava a P/L de 8,3, com dividend yield de 11,8%: o mercado não paga caro pelo lucro, e quem não precisa reter capital distribui quase tudo.

Os papéis de hoje

Os cinco papéis líquidos do grupo tinham P/L mediano de 8,5 contra 9,9 do resto da B3, ROE de 26,8%, dividendo de 6,4% e volatilidade (quanto o preço oscila por ano) de 26%, contra 37% do resto.

Cinco papéis: BBSE3, CXSE3, PSSA3, IRBR3 e WIZC3. O ROE alto é puxado pelas que quase não têm patrimônio.

A comparação útil é entre modelos. A CXSE3 (Caixa Seguridade) tem a mesma arquitetura da BBSE3: distribui pela rede de um banco, ROE de 32,8%, P/VP de 4,52. O risco dela é contratual: se o acordo com o banco mudar, o lucro muda de patamar. A PSSA3 (Porto) é o oposto: retém risco de verdade (auto, residencial, saúde), tem patrimônio grande, ROE de 22,8% e P/VP de 1,96. O ROE da Porto conversa com o de um banco. O da BBSE3 não conversa com nada.

Onde engana: o sinistro é uma estimativa

O lucro de uma seguradora depende de quanto ela acha que vai pagar pelos sinistros já avisados e pelos que ainda nem chegaram. Estimar para menos infla o lucro de hoje e cria um buraco que aparece anos depois.

Foi o caso do IRB, a resseguradora (a seguradora das seguradoras). Até 2019 exibia rentabilidade de empresa de primeira linha. Em 2020 o balanço foi refeito, veio o prejuízo e a empresa precisou de aumentos de capital que diluíram o acionista. Na série mensal ajustada da tela, a IRBR3 caiu 98% entre janeiro de 2020 e novembro de 2022. Nenhum filtro de ROE ou P/L pegaria isso, porque os números reportados eram exatamente o problema.

Base 100 em agosto de 2017, com proventos. A Porto (retém risco) subiu 350%; a BB Seguridade, 216%, quase tudo em dividendos (no preço, só 42%); o IRB ainda está 77% abaixo do início.

A pergunta que pegaria o IRB era outra: por que a margem dessa resseguradora é muito maior que a dos concorrentes do mundo inteiro que disputam o mesmo risco? Risco é precificado num mercado global. Quem ganha muito mais que todo mundo, no mesmo risco, costuma estar provisionando de menos.

Na prática

1. Nunca compare o ROE de seguradora com o de outro setor. Nem com o de outra seguradora de modelo diferente: distribuidora com distribuidora, quem retém risco com quem retém risco.

2. Leia P/VP acima de 5 como aviso de que o patrimônio não significa nada. Não como sinal de que a ação está cara. Olhe o P/L e o dividendo.

3. Faça o teste do juro menor. Se o lucro cai muito com a Selic em 10%, a sua posição é de juro, não de seguro.

4. Desconfie de margem muito acima dos pares. Em seguro, número bom demais costuma ser provisão baixa.

No Quantor

Nos Rankings, compare as seguradoras entre si, não com os bancos. Na tela Analisar papel da BBSE3, o bloco Dividendos mostra o histórico de pagamentos e Barata ou cara? deixa claro como o P/VP dela destoa. A aba Juros mostra a Selic e o que o mercado espera dela, que é o que decide o tamanho do float.

Seguradora boa não é a de ROE alto. É a que sabe cobrar pelo risco quando o juro cair.