Saneamento: o lucro é do regulador, não da empresa

A ideia: quem decide o lucro é o contrato

Na aula 3, a transmissora tinha a receita escrita em contrato. O saneamento vai um passo além: a empresa não compete por cliente (ninguém escolhe de quem compra água) e o regulador decide quanto ela pode cobrar. Em troca, ela é obrigada a investir.

O lucro de um ano específico depende muito de uma decisão administrativa tomada meses antes: o reajuste da tarifa, a revisão do ciclo, o reconhecimento das obras. Em saneamento, o P/L não mede quanto você paga pelo lucro. Mede em que ponto do ciclo de tarifa a empresa estava quando você olhou.

A tarifa, no centro, é a consequência das três forças. A empresa controla custo e execução, não o preço.

Como funciona a conta do regulador

Imagine uma empresa que investiu R$ 10 bilhões em rede, estações e tubulação, e o regulador reconheceu esse valor como base de ativos. Se a taxa de retorno permitida for de 8% ao ano, a tarifa é calculada para que a empresa ganhe algo como R$ 800 milhões sobre essa base, além de cobrir custos e depreciação.

Três consequências:

1. Cada obra reconhecida vira direito de cobrar tarifa. Investir bem e dentro do orçamento é como comprar receita futura a preço combinado.
2. Ganhar muito acima da taxa permitida tende a durar pouco. Na revisão seguinte, o regulador recalcula e captura parte da eficiência.
3. A obra é obrigação, não escolha. As metas do marco do saneamento para 2033 (água para quase todos e coleta e tratamento de esgoto na casa de 90%) estão nos contratos. A empresa investe mesmo com a Selic em 13,75%, e a dívida acompanha o cronograma.

Os papéis de hoje

Três papéis líquidos formam o grupo: SBSP3 (Sabesp), CSMG3 (Copasa) e ORVR3 (Orizon). Em 23 de setembro de 2026, tinham P/L mediano de 16,6 e P/VP de 2,49, contra 9,4 e 1,25 do resto da B3, com ROE de 14,6% contra 12,5%. Um setor negociando quase o dobro do múltiplo, com rentabilidade pouco acima.

E o detalhe mais forte: nenhum dos três estava em alta na régua mensal, contra 49% do resto da bolsa.

A Sanepar ficou fora das medianas porque os múltiplos das suas classes de ação não batem entre si no cadastro.

O retorno de longo prazo foi forte. Desde janeiro de 2018, com os dividendos, a Sabesp subiu 375%, a Copasa 718% e a Sanepar 175%. A diferença entre as duas primeiras está quase toda no dividendo: no preço, as duas subiram perto de 280%. A Sabesp saiu do controle do Estado em 2024, e a aposta do mercado foi que a gestão privada gastaria menos que o regulado e ficaria com a diferença.

Base 100 em janeiro de 2018. A linha tracejada marca a privatização da Sabesp. Repare no recuo recente dos três.

No Índice Quantor (IQ), que compara o retorno com o risco corrido numa escala de −100 a +100, a Copasa marcava 44 e a Sabesp −39. A empresa da tese de eficiência estava pior na tela que a estatal. Isso não diz que a tese está errada; diz que ela não está aparecendo no preço agora.