SMAL11: o rali de 2021 morreu de juro, não de crise

Em 1 minuto

• Small cap é, em boa parte, uma posição no custo do dinheiro, e quase nunca é vendida assim.
• De junho de 2021 a março de 2023, o SMAL11 caiu 41,5% sem crise nenhuma: a Selic foi de 2% para 13,75%.
• O preço não reage ao Copom do dia, reage ao juro esperado: nos dois últimos ciclos, cortes e altas deram o contrário do roteiro.

Ao fim desta aula você vai saber

• Explicar por que o juro derruba mais as small caps
• Calcular quanto um juro mais alto tira do valor de um lucro distante
• Ler o juro esperado antes de olhar a decisão do Copom

A tese: small cap é uma aposta no custo do dinheiro

O ciclo de 2020 a 2022 costuma ser contado como euforia da pandemia seguida de ressaca. É uma leitura incompleta. No meio do caminho não houve quebra de banco nem pânico novo. Houve o preço do dinheiro voltando ao normal brasileiro.

A ideia: Small cap é, em boa parte, uma posição no custo do capital, e quase nunca é vendida assim. Nenhuma tese de 'a próxima grande empresa' sobrevive intacta a uma Selic que sai de 2% para 13,75% em um ano e meio.

A aula 2 mostrou as três alavancas das small caps. Esta aula mostra a que mais pesa no Brasil, o juro, com o caso mais limpo da história recente.

O mecanismo: o juro bate três vezes na mesma cota

1. O lucro distante vale menos. O valor de uma ação é a soma dos lucros futuros trazidos a valor de hoje. Small caps costumam ser empresas cujo lucro grande está mais longe: crescem agora para lucrar depois. Quanto mais longe o lucro, mais o juro pesa no desconto, como num título prefixado longo.

2. A dívida em CDI encarece na hora. A aula 2 mostrou: com a Selic de 2% para 13,75%, o custo de uma dívida de R$ 500 milhões em CDI vai de uns R$ 10 milhões para uns R$ 69 milhões por ano. O lucro do próximo balanço já sente.

3. O concorrente sem risco fica mais atraente. Com a Selic a 2%, ficar no CDI rendia quase nada, e o dinheiro procurava risco. A 13,75%, a renda fixa paga dois dígitos sem oscilação. O comprador marginal de small caps, que veio atrás de retorno, volta para casa. Num mercado raso, a saída dele derruba o preço mais que a entrada o tinha levantado.

A cronologia, com os números

Os números desta seção são da aula atual sobre o SMAL11, publicada em setembro de 2026, com a cota no fim de cada mês. As datas da Selic são do Banco Central (série 432).

O fundo. Em março de 2020, a cota do SMAL11 fechou o mês a R$ 78,71. O Ibovespa tinha caído 47% em dois meses.

O rali. O Copom levou a Selic a 2% ao ano em agosto de 2020, a menor da história. Com o dinheiro quase de graça, o lucro prometido para daqui a cinco anos passa a valer muito hoje. Até junho de 2021, o SMAL11 foi a R$ 150,00: +90,6%, contra +75,6% do BOVA11.

O aperto. O Copom começou a subir a Selic em 18/03/2021 e chegou a 13,75% em 04/08/2022.

Antes de continuar: Do topo de junho de 2021 a março de 2023, sem crise nenhuma, com a Selic subindo de 2% para 13,75%: quanto caiu o SMAL11?

a) Uns 10% · b) Uns 20%, como o BOVA11 · c) Uns 40%

Resposta: Uns 40%. −41,5%, de R$ 150,00 para R$ 87,82. No mesmo intervalo, o BOVA11 caiu 19,1%. A queda das small caps foi mais que o dobro, sem um único evento de crise.

O SMAL11 caiu até R$ 87,82 em março de 2023: −41,5% desde o topo. No mesmo intervalo, o BOVA11 caiu 19,1%.

O segundo fundo. Quando a Selic voltou a subir, de 10,50% para 15% entre setembro de 2024 e junho de 2025, a cota marcou R$ 85,95 em dezembro de 2024. Em setembro de 2026, estava em R$ 110,70, ainda 26% abaixo do topo de 2021.

+90,6% SMAL11 de mar/2020 a jun/2021, com a Selic em 2% · −41,5% de jun/2021 a mar/2023, com a Selic indo a 13,75% · +83,5% o CDI de jun/2021 a set/2026, enquanto a cota seguia 26% abaixo do topo

Quem comprou R$ 10 mil de SMAL11 no topo de junho de 2021 tinha cerca de R$ 7.380 em setembro de 2026, na cota. Os mesmos R$ 10 mil no CDI, pela série do Banco Central, tinham virado R$ 18.350. A diferença não veio de uma empresa quebrada nem de um escândalo contábil. Veio do juro, que mudou o valor de todas as empresas do índice ao mesmo tempo.

A aritmética do desconto, em reais

A primeira força tem uma conta simples. Um lucro de R$ 10 que chega daqui a cinco anos vale hoje R$ 10 ÷ (1 + juro)⁵.

A 2% ao ano, vale R$ 9,06. A 13,75%, vale R$ 5,25. O mesmo lucro, no mesmo ano, perdeu 42% do valor presente só porque a taxa mudou. É praticamente o tamanho da queda do SMAL11 entre o topo e o fundo. A coincidência não é prova, porque muita coisa mexeu na cota ao mesmo tempo. Mas mostra que não é preciso nenhuma crise para explicar uma queda desse tamanho: a troca de 2% por 13,75% basta.

O simulador abaixo faz a mesma conta para um título que paga só no fim. Aqui, ele serve de analogia: o lucro distante da small cap se comporta como um título longo quando o juro sobe.

Cada ciclo de juros, desde 2011

O ciclo de 2021 não foi isolado. A aula atual mediu o SMAL11 e o BOVA11 em todos os ciclos de corte e de alta da Selic desde 2011, do fim do mês anterior à primeira decisão até o mês da última:

Ciclo	SMAL11	BOVA11
Corte 2019–20	+12,0%	−1,5%
Alta 2013–15	−34,5%	−10,4%
Alta 2021–22	−16,0%	+0,2%
Corte 2023–24	−14,2%	estável
Alta 2024–25	+6,1%	+2,5%

Nos cortes de 2011–12, 2016–18 e 2019–20, as small caps foram melhor que o índice grande. Nas altas de 2013–15 e 2021–22, bem pior. Até 2022, o roteiro era limpo.

Repare na alta de 2021–22: o BOVA11 terminou o ciclo praticamente no zero (+0,2%), e o SMAL11, com −16,0%. A mesma bolsa, o mesmo juro, destinos diferentes. Parte da explicação está na composição. O Ibovespa tem peso grande de bancos, petróleo e mineração. O lucro de petroleiras e mineradoras depende do preço da commodity lá fora, não da Selic, e os bancos ganham margem com juro alto. O índice de small caps é feito de varejo, construção, saúde, educação, serviços: empresas cuja demanda depende de crédito ao consumidor e cuja dívida costuma ser em CDI. As três forças da seção do mecanismo batem nelas com força total e quase não batem no índice grande.

A alta de 2013–15 mostra o mesmo, com uma recessão junto: −34,5% contra −10,4%. Quando o juro sobe e a economia encolhe ao mesmo tempo, as três alavancas da aula 2 trabalham contra a empresa na mesma direção.