Cíclicas: o P/L funciona ao contrário

Em 1 minuto

• Nas cíclicas, o lucro oscila muito mais que o preço, e o P/L passa a medir em que ponto do ciclo o lucro está.
• No fim de 2021, a VALE3 tinha P/L de 4,0 e rendeu menos da metade do CDI até 2026; no fim de 2015, sem P/L nenhum, rendeu +224% em dois anos.
• A saída é dividir o preço pelo lucro de um ciclo inteiro, e mesmo essa conta tem um limite: a dívida.

Ao fim desta aula você vai saber

• Explicar por que o P/L de uma cíclica fica baixo no topo e alto no fundo
• Calcular o P/L sobre o lucro médio de sete anos
• Reconhecer quando o P/L do ciclo também engana

A tese: na cíclica, o P/L mais bonito costuma ser o mais perigoso

O P/L é a primeira conta que quase todo mundo aprende: o preço da ação dividido pelo lucro por ação dos últimos 12 meses. Ou, para a empresa inteira, o valor de mercado dividido pelo lucro de 12 meses. Ele responde a uma pergunta simples, "quantos anos de lucro eu estou pagando?". P/L 4 parece barganha. P/L 28 parece exagero.

Essa leitura funciona razoavelmente numa empresa cujo lucro muda pouco de um ano para o outro. Numa mineradora, numa siderúrgica, numa petroleira ou numa fábrica de celulose, ela vira de cabeça para baixo. O lucro dessas empresas sobe e desce com o preço de uma mercadoria cotada lá fora, e sobe e desce muito mais do que o preço da ação.

A ideia: Na cíclica, o P/L baixo aparece quando o lucro está no topo e tem mais espaço para cair. O P/L alto, ou inexistente, aparece quando o lucro está no chão.

Esta aula mostra a regra com a série inteira da VALE3, o teste em oito cíclicas da B3 e o limite da regra, que mora no balanço.

O mecanismo: três forças que fazem o P/L girar

1. O preço de venda vem de fora e o custo quase não se mexe. A Vale decide quanto minério extrai. Não decide por quanto vende: a tonelada é cotada no mercado mundial. O custo de tirar o minério do chão, por outro lado, muda pouco de um ano para o outro. Quando o preço da tonelada sobe, quase toda a diferença vira lucro. Quando cai, o lucro some na mesma velocidade. Isso se chama alavancagem operacional: o lucro exagera cada movimento da receita.

2. O preço da ação olha para a frente; o lucro de 12 meses olha para trás. O P/L divide uma coisa pela outra. Em cima está o preço, que já tenta descontar os próximos trimestres. Embaixo está o lucro dos quatro trimestres que passaram. No topo do ciclo, o preço já começou a cair enquanto o lucro ainda sobe, e o P/L despenca. No fundo, o preço já começou a subir enquanto o lucro ainda está no chão, e o P/L dispara ou nem existe.

3. O mercado paga por um lucro médio, não pelo lucro do ano. Todo mundo sabe que o lucro de pico não dura. Por isso o preço não acompanha o lucro na subida nem na descida. Ele fica perto de um lucro "normal" do ciclo, e o lucro do ano passa por cima e por baixo dele.

Antes de continuar: Do fim de 2021 a setembro de 2026, a receita de 12 meses da VALE3 caiu 28%. Quanto caiu o lucro de 12 meses no mesmo período?

a) Uns 28%, o mesmo que a receita · b) Uns 45% · c) Uns 65% · d) Uns 89%

Resposta: Uns 89%. O lucro foi de R$ 95,7 bilhões para R$ 10,4 bilhões: −89%. A receita caiu 28% e o EBITDA, 62%. Cada degrau da cascata amplia o anterior.

O número que mostra a primeira força está no balanço da própria Vale. Entre o lucro de 12 meses lido no fim de 2021 e o de setembro de 2026 (os dados de cada mês só usam o balanço que já tinha sido entregue à CVM naquela data):

−28% receita de 12 meses: de R$ 302,3 bi para R$ 218,1 bi · −62% EBITDA: de R$ 135,6 bi para R$ 51,9 bi · −89% lucro: de R$ 95,7 bi para R$ 10,4 bi

A empresa vendeu um pouco menos e a um preço menor. O lucro quase sumiu.

A VALE3, ano a ano: o mesmo preço, P/L de 4 e de 29

Veja o lucro de 12 meses e o P/L (valor de mercado dividido por esse lucro) no fim de cada ano, com a série de preços ajustada por proventos da base do Quantor:

Fim de	Lucro de 12 meses	P/L	O que veio nos 12 meses seguintes
2015	prejuízo de R$ 15,8 bi	não existe	o fundo do ciclo; +224% em dois anos
2020	R$ 15,5 bi	29,0	+4,9%
2021	R$ 95,7 bi	4,0	+24,9%
2022	R$ 106,7 bi	3,8	−5,7%
2025	R$ 30,2 bi	10,2	(até set/2026) −0,1%
set/2026	R$ 10,4 bi	27,5	?

O P/L de 4,0 no fim de 2021 era o retrato do pico. Quem comprou ali chegou a setembro de 2026 com +35,6%, contando os dividendos, que foram gordos. No mesmo período, o CDI rendeu +78,0%. A ação "mais barata da bolsa" rendeu menos da metade da renda fixa sem risco.

No fim de 2015, a Vale tinha prejuízo de R$ 15,8 bilhões em 12 meses e não havia P/L para calcular. A tela mostrava um número negativo, que afasta qualquer um. Quem comprou ali tinha +224% dois anos depois, com os proventos. No mesmo período, o CDI rendeu 25,3%.

E em setembro de 2026, a mesma VALE3 voltou a parecer cara, com P/L de 27,5. O preço não subiu sete vezes desde 2021. O lucro encolheu.

O caso da CSNA3: o P/L de 2,4 que veio depois do topo

A aula atual da trilha de preços, publicada em setembro de 2026, mostrou o mesmo efeito na CSNA3 com o preço sem proventos. No segundo trimestre de 2020, com prejuízo de 12 meses de R$ 0,60 bilhão, a ação estava a R$ 10,68 e já tinha subido 53% sobre o trimestre anterior. Um ano depois, estava a R$ 43,99: +312% desde aquele "múltiplo impossível".

No terceiro trimestre de 2021, com lucro de 12 meses de R$ 16,4 bilhões, o P/L aproximado chegou a 2,4. Parecia a pechincha do ano. Só que o preço, R$ 28,73, já estava 42% abaixo do topo de abril de 2021. Um ano depois, a ação valia R$ 12,72: −56%, e o P/L tinha subido para 5,8. A ação ficou "mais cara" enquanto caía pela metade, porque o lucro caiu mais rápido que o preço. O múltiplo estava certo na conta. Ele media um lucro que já tinha passado.

O teste: oito cíclicas, 16 anos, o retorno depois de cada P/L

Um caso pode ser sorte. Para ver se a regra vale de forma geral, pegamos oito cíclicas da B3 (VALE3, BRAP4, CSNA3, GGBR4, GOAU4, USIM5, PETR4 e SUZB3) e, em todo fim de mês de 2010 a setembro de 2025, anotamos o P/L e o retorno da ação nos 12 meses seguintes, com proventos.

Antes de continuar: Em oito cíclicas da B3, de 2010 a 2025: em qual situação a ação rendeu mais nos 12 meses seguintes, na mediana?

a) P/L abaixo de 6, o 'barato' · b) P/L entre 6 e 12 · c) P/L acima de 20, o 'caro' · d) Com prejuízo, sem P/L nenhum

Resposta: Com prejuízo, sem P/L nenhum. Com prejuízo de 12 meses, a mediana foi de +25,8%, e só 29% dos casos terminaram no negativo. Com P/L abaixo de 6, a mediana foi de +2,4%.

P/L no mês da compra	Meses	Retorno mediano em 12 meses	Meses com perda
Abaixo de 6	298	+2,4%	45%
De 6 a 12	317	−6,9%	59%
De 12 a 20	180	−3,3%	54%
Acima de 20	205	+1,3%	48%
Prejuízo (sem P/L)	356	+25,8%	29%

Duas coisas saltam da tabela. A primeira: nas cíclicas, o P/L baixo não trouxe vantagem nenhuma sobre o alto. A segunda: os meses de prejuízo, que qualquer filtro de "ações baratas" corta, foram os melhores pontos de entrada da amostra. Era o fundo do ciclo, quando o preço já começava a andar e o lucro ainda não tinha aparecido.

Leia a tabela com o cuidado que ela pede. São oito empresas, todas sobreviventes, e os meses se sobrepõem: um ciclo bom (como a saída de 2016) conta várias vezes. A tabela não diz "compre cíclica com prejuízo". Diz que o P/L do ano, sozinho, não separou a cíclica barata da cara.