ROE alto: o número que esconde dívida

Em 1 minuto

• O ROE pode ser alto por dois motivos: uma operação que rende muito ou muito dinheiro emprestado em cima de pouco patrimônio.
• A fórmula DuPont abre o ROE em margem × giro × alavancagem; o ROIC olha o negócio sem se deixar enganar pela dívida.
• De 2011 a 2022, ROE alto apoiado em dívida acabou em prejuízo nos três anos seguintes quase duas vezes mais que ROE alto vindo da operação.

Ao fim desta aula você vai saber

• Abrir o ROE de qualquer empresa em três pedaços
• Medir quanto do ROE vem da estrutura de capital
• Comparar o ROIC com o custo do dinheiro no Brasil

A tese: o mesmo ROE pode esconder negócios opostos

O ROE (do inglês return on equity, retorno sobre o patrimônio) é o indicador de qualidade mais citado do mercado. A conta é simples: lucro líquido de 12 meses dividido pelo patrimônio líquido, o dinheiro dos sócios dentro da empresa. ROE de 20% quer dizer R$ 20 de lucro por ano para cada R$ 100 dos sócios.

O problema é que existem dois jeitos de chegar a um ROE alto. Um é ter uma operação que rende muito. O outro é trabalhar com pouco dinheiro dos sócios e muito dinheiro emprestado. Os dois produzem o mesmo número na tela, e só um deles aguenta um ano ruim sem susto.

A ideia: ROE alto é resultado. Pode vir da operação, da dívida ou de uma mistura das duas. Para saber de onde, é preciso abrir o número.

O mecanismo: três pedaços que, multiplicados, dão o ROE

A forma clássica de abrir o ROE se chama fórmula DuPont, do nome da empresa americana que a popularizou. Ela diz que o ROE é o produto de três divisões simples:

1. Margem líquida: lucro ÷ receita. Quanto sobra de cada venda, o assunto da aula 1.

2. Giro do ativo: receita ÷ ativo total. Quanto a empresa vende por ano com cada real de ativo que tem.

3. Alavancagem: ativo ÷ patrimônio. Quantos reais de ativo existem para cada real dos sócios. O que passa de 1 foi financiado por terceiros: bancos, debenturistas, fornecedores.

Os dois primeiros pedaços são a operação; multiplicados, dão o retorno sobre o ativo inteiro (o ROA). O terceiro é a estrutura: quanto dinheiro alheio foi empilhado em cima do dinheiro dos sócios. Com os 12 meses até o ITR de 30/06/2026, na base do Quantor:

Papel	Margem	× Giro	× Alavancagem	= ROE	ROA (só a operação)
WEGE3	15,6%	0,86	2,47	33,2%	13,4%
PETR4	24,3%	0,43	2,66	27,7%	10,4%
EGIE3	28,9%	0,23	3,93	26,4%	6,7%
CURY3	17,9%	0,98	3,79	66,4%	17,5%

A EGIE3, geradora de energia, chega a um ROE parecido com o da PETR4 rendendo 6,7% sobre o ativo, porque tem quase R$ 4 de ativo para cada R$ 1 dos sócios. A CURY3, incorporadora, tem o maior ROE da tabela com uma operação boa e um patrimônio pequeno, de R$ 1,7 bilhão, em boa parte porque distribui muito lucro: o dividend yield de 12 meses dela era de 18,0%.

O ROIC: o retorno que a dívida não infla

O ROIC (retorno sobre o capital investido) olha o negócio sem se importar com quem pagou por ele. Na base do Quantor, é o lucro operacional (EBIT) depois de 34% de imposto, dividido pelo patrimônio mais a dívida líquida. Como a dívida entra no denominador, tomar mais emprestado não melhora o ROIC. Só uma operação melhor melhora.

Por isso a distância entre ROE e ROIC mede quanto do retorno vem da estrutura de capital:

33,2% / 31,4% WEGE3: ROE e ROIC, 1,8 ponto de distância · 26,4% / 10,7% EGIE3: ROE e ROIC, 15,7 pontos · 18,4% / 21,7% ABEV3: ROIC acima do ROE, porque carrega caixa

Na PETR4, o ROE de 27,7% tinha ROIC de 15,4% ao lado: 12,3 pontos de distância. A TAEE11, 20,3% e 10,4%. A LIGT3 é o caso extremo: ROE de 25,9% com ROIC de 2,5%. O lucro de 12 meses dela, R$ 2,41 bilhões, foi quase quatro vezes o lucro operacional, R$ 0,64 bilhão. Ali o ROE não conta nada sobre o negócio.

No universo das ações líquidas da B3 (mais de R$ 2 milhões por dia, uma classe por empresa), em 30/09/2026, 33 empresas não financeiras tinham ROE de 20% ou mais. Seis delas tinham ROIC abaixo de 12%. E 18 de 149 mostravam mais de 10 pontos entre ROE e ROIC.

O teste: qual ROE alto aguenta três anos?

Distância grande entre ROE e ROIC não é veredito. Em negócio de receita contratada, como energia, é desenho. Mas ela muda o que acontece quando o ano vira. Fizemos o teste com os dezembros de 2011 a 2022: todas as empresas não financeiras líquidas com ROE de 20% ou mais, separadas pela distância para o ROIC, olhando os três dezembros seguintes.

Antes de continuar: Entre as empresas com ROE de 20% ou mais e ROE pelo menos 10 pontos acima do ROIC (o ROE 'de dívida'), em quantos casos houve prejuízo em algum dos três anos seguintes?

a) Cerca de 5% · b) Cerca de 15% · c) Cerca de 27% · d) Cerca de 50%

Resposta: Cerca de 27%. 27,2% dos 162 casos. Quando o ROE vinha da operação (até 5 pontos de distância), foram 14,8% de 108 casos.

ROE de 20% ou mais em dezembro, 2011–2022	Casos	Prejuízo em algum dos 3 anos seguintes	Ainda com ROE de 15% ou mais 3 anos depois
ROE mais de 10 pontos acima do ROIC	162	27,2%	49,4%
ROE até 5 pontos acima do ROIC	108	14,8%	60,2%

Duas lições saem da mesma tabela. ROE apoiado em dívida quebrou quase duas vezes mais. E nenhum ROE alto é garantido: mesmo o que vinha da operação só se manteve acima de 15% em seis de cada dez casos. Retorno alto atrai concorrente, e o ciclo gira.