EV/EBITDA: a empresa inteira, dívida incluída

Em 1 minuto

• O EV soma o valor das ações e a dívida líquida: é o preço da empresa inteira. O EBITDA é o que a operação gera antes de juros, impostos e desgaste.
• Quando P/L e EV/EBITDA discordam, a diferença mora entre a operação e o lucro: juros, depreciação, baixas.
• EBITDA não é caixa: na RAIL3, o investimento de 12 meses levou R$ 6,31 de cada R$ 7,24 bilhões de EBITDA.

Ao fim desta aula você vai saber

• Montar o EV e o EV/EBITDA a partir do balanço
• Ler a discordância entre P/L e EV/EBITDA
• Saber quando o EBITDA é generoso demais

A tese: quem compra a empresa leva a dívida junto

Imagine duas padarias que lucram o mesmo e custam o mesmo na bolsa. Uma não deve nada. A outra deve ao banco o equivalente a dois anos de vendas. Pelo P/L, as duas são idênticas. Mas quem comprasse a segunda inteira compraria também a dívida, e teria de pagá-la.

O P/L tem esse ponto cego: ele só enxerga as ações. O EV/EBITDA corrige isso de dois jeitos.

A ideia: No numerador, o EV/EBITDA põe a empresa inteira, dívida incluída. No denominador, põe o que a operação gera antes de pagar o banco, o governo e o desgaste das máquinas.

Com isso, dá para comparar empresas com dívidas diferentes pelo que de fato importa: o negócio. E, de quebra, dá para descobrir onde o lucro se perde no caminho.

As duas peças

EV (do inglês enterprise value, valor da firma) é o valor de mercado das ações mais a dívida líquida (o que a empresa deve pagando juros, menos o caixa). É quanto custaria comprar a empresa inteira e assumir as contas.

EBITDA é o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. É o lucro operacional (o EBIT) com a depreciação somada de volta. Mede a força da operação, não o que sobra para o sócio.

Na PETR4, com os dados de 30/09/2026 e o ITR de 30/06/2026: valor de mercado de R$ 668,4 bilhões mais dívida líquida de R$ 312,8 bilhões dão um EV de R$ 981,2 bilhões. Dividido pelo EBITDA de 12 meses, R$ 273,3 bilhões, sai 3,59. A operação inteira custava três anos e meio do que ela gera. O P/L, 5,01, contava uma história parecida.

Um aviso sobre a peça de cima: como a aula 3 do módulo 2 mostrou, a dívida líquida da base do Quantor não inclui os arrendamentos. Na PETR4, incluí-los levaria o EV/EBITDA a perto de 4,5. E o contrário também acontece: desde 2019, o aluguel desses contratos saiu da despesa operacional, o que engorda o EBITDA. Compare sempre empresas medidas do mesmo jeito.

O mecanismo: três coisas moram entre o EBITDA e o lucro

Quando o P/L e o EV/EBITDA concordam, ótimo. Quando discordam, alguma coisa entre a operação e o lucro está comendo o resultado. São três suspeitos:

1. Os juros. A dívida aparece no EV, mas o EBITDA não desconta os juros. Uma empresa muito endividada parece barata pelo EV/EBITDA e cara pelo P/L, porque o credor fica com o meio do caminho.

2. A depreciação. O EBITDA soma de volta o desgaste dos ativos. Em negócios de capital pesado, a depreciação é enorme, e o lucro fica bem abaixo do EBITDA.

3. As baixas e os eventos. Baixas contábeis de ativos derrubam o lucro sem tocar no EBITDA de caixa. A VALE3 tinha P/L de 27,5 e EV/EBITDA de 6,8 em 30/09/2026: o lucro de 12 meses estava comprimido, e o EBITDA, bem menos.

Antes de continuar: Entre as 126 empresas não financeiras líquidas com lucro em 30/09/2026, em quantas o P/L era pelo menos o dobro do EV/EBITDA?

a) Em umas 15, poucas · b) Em umas 35 · c) Em 60, quase metade

Resposta: Em 60, quase metade. Em 60 de 126. A mediana do P/L era 11,0 e a do EV/EBITDA, 5,7. Juros e depreciação são grandes o bastante no Brasil para separar os dois múltiplos em quase metade da bolsa.

O caso: Rumo, barata como operação, cara para o sócio

A RAIL3, ferrovia, tinha em 30/09/2026 P/L de 24,6 e EV/EBITDA de 6,6. Abrindo os 12 meses até 30/06/2026 com os documentos entregues à CVM:

RAIL3, 12 meses até 30/06/2026	R$ bilhões
EBITDA	7,24
Depreciação e amortização	2,13
Lucro operacional (EBIT)	5,10
Resultado financeiro (basicamente juros)	−3,17
Lucro antes do imposto	1,93
Lucro líquido	1,25
Investimento (capex)	6,31

6,6 EV/EBITDA da RAIL3: a operação parece barata · 24,6 P/L: o sócio paga caro pelo que sobra · R$ 0,93 bi o que sobra do EBITDA depois do investimento de 12 meses

O EV/EBITDA viu uma operação barata. O P/L viu um lucro pequeno, depois de a dívida levar R$ 3,17 bilhões. As duas coisas eram verdade, e é isso que importa saber. E a última linha conta uma terceira história: em 12 meses, a ferrovia investiu R$ 6,31 bilhões, quase todo o EBITDA. Parte disso é expansão, que gera receita depois; parte é manutenção, sem a qual a ferrovia para. O EBITDA não distingue uma da outra.

A EQTL3 contava a mesma história com mais força: P/L de 53,4, EV/EBITDA de 9,5. Dos R$ 8,09 bilhões de lucro operacional em 12 meses, R$ 6,13 bilhões ficaram no resultado financeiro, e o investimento foi de R$ 8,13 bilhões, para um EBITDA de R$ 11,06 bilhões. Na VIVT3, telefonia, a depreciação de 12 meses (R$ 15,41 bilhões) era maior que o próprio lucro operacional (R$ 10,55 bilhões): P/L de 14,4, EV/EBITDA de 4,1.