Quem saiu da bolsa deu prejuízo?

A ideia

"Empresa que sai da bolsa é empresa que deu errado." A imagem que vem à cabeça é a da falência, do acionista que ficou com um papel sem valor. Por isso muita gente acha que tanto faz olhar ou não para essas empresas quando estuda o passado. Se elas sumiram, era tudo prejuízo mesmo.

Na B3, os números dizem o contrário. E entender por quê ensina o erro mais comum de quem testa estratégias: o viés de sobrevivência.

O que é viés de sobrevivência

É tirar uma conclusão olhando só para quem sobreviveu. O exemplo clássico vem da Segunda Guerra. Os aviões que voltavam das missões tinham buracos de bala nas asas, e a primeira ideia foi reforçar as asas. O estatístico Abraham Wald percebeu o contrário: os aviões atingidos no motor não voltavam. Então era o motor que precisava de reforço.

Na bolsa, o equivalente é testar uma estratégia de 2006 para cá usando só as ações que estão listadas hoje. As que quebraram, fecharam o capital ou foram compradas somem da amostra. O teste fica bonito ou feio por um motivo que não tem nada a ver com a estratégia.

Como testamos

A base histórica do Quantor guarda todas as ações que negociaram na B3 desde 2006. Quando uma empresa sai, a base registra o que o acionista recebeu: o preço da OPA (oferta pública de compra das ações), as ações da empresa que incorporou, o resgate, ou zero na falência. Esse valor é avaliado no primeiro pregão depois da saída.

Com isso dá para fazer um backtest (simular como uma regra teria se saído no passado) duas vezes. Uma com a base completa, outra só com as ações que ainda estão listadas. A diferença entre as duas é o viés.

O resultado

Olhe qual grupo rendeu mais: o das que saíram da bolsa ficou acima do das que continuam listadas. Retorno ao ano de comprar e segurar cada ação, média de cada grupo, 2006–2026.

Das 437 ações líquidas desde 2006 (as que negociavam bastante dinheiro por dia), 179 saíram da bolsa. Comprar e segurar essas rendeu, em média, +3,7% ao ano, mesmo com 9 falências que foram a zero. As 258 que continuam listadas renderam −1,3% ao ano.

O motivo é simples quando se olha de perto. A maioria saiu por OPA ou incorporação. E quem compra uma empresa inteira costuma pagar um prêmio, um preço acima do que aparece na tela. Enquanto isso, muitas perdedoras continuam listadas, entre elas vários dos IPOs (estreias na bolsa) de 2020 e 2021. Elas ficam na lista, arrastando a média de quem ficou.

O erro vai para os dois lados

Rodamos várias estratégias com as duas bases. O resultado:

Olhe a distância entre o círculo vazio e o cheio de cada linha: é o tamanho do erro. Círculo vazio: teste só com as ações listadas hoje. Círculo cheio: base completa. À direita, quanto o viés distorcia o resultado.

Dividendos pareciam melhores do que foram. A carteira com as maiores pagadoras de dividendos, com a trava do Ibovespa (a carteira vai para o CDI quando o índice fecha o mês abaixo da própria média de 5 meses), rendia +17,0% ao ano com a lista de hoje. Na base completa, +14,5%. Uma aproximação do método de Luiz Barsi: +16,6% contra +13,0%. Uma explicação provável: pagadoras que cortaram tudo e depois saíram da bolsa só aparecem na base completa. A diferença fica entre 1,4 e 3,6 pontos por ano. É o bastante para transformar uma estratégia medíocre numa campeã.

Tendência parecia pior do que foi. A carteira das 5 ações com o maior índice da casa (IQ, uma nota que o Quantor dá para ações que sobem com constância, sem sustos) rendia +24,9% com a lista de hoje. Na base completa, +28,7%. Estratégias de tendência compram quem está subindo. E parte dessas empresas acabou comprada com prêmio e saiu da lista de hoje.

O papel típico também. Segurar uma ação qualquer rendia −1,3% só com as listadas e +0,7% com todas.

Onde o teste pode enganar

Valor de saída não é o que você receberia na prática. A base usa o valor no primeiro pregão após a saída. Quem vendeu antes, ou não aderiu à oferta, teve outro resultado.

Casos pendentes. Três empresas ainda sem destino definido entram pelo último preço. Zerá-las não mudou nenhuma carteira mensal.

Isso é B3. Em outros mercados o viés pode ter tamanho e direção diferentes. A aula 8 leva o mesmo cuidado aos Estados Unidos.

A versão prática

1. Desconfie de "as ações do Ibovespa hoje, desde 2010". É o jeito mais comum de montar um estudo com viés.
2. Pergunte sempre: e as que saíram? Se o estudo não diz, o número não vale.
3. Não confunda sair da bolsa com prejuízo. Na B3, saída costuma vir com prêmio. O risco maior mora em quem fica e afunda devagar.
4. Olhe estudos de dividendos com mais cuidado ainda. Foi onde o viés mais inflou os números.

No Quantor

Todos os testes desta trilha rodam na base histórica completa, com as empresas que saíram da bolsa. Nos Rankings, Maiores IQ traz na nota do ranking o número do teste nessa base, com as empresas que saíram.

Para saber se uma estratégia funciona, conte também quem não chegou até hoje.