Piotroski e o F-score: a nota que separa o barato do quebrado

O problema do barato

Toda pessoa que já comprou uma ação "barata" conhece a sensação. O preço sobre o patrimônio (P/VP, o preço dividido pelo valor contábil da empresa) está em 0,5. A empresa parece valer o dobro do que custa, e mesmo assim o preço continua caindo. Às vezes ela volta. Às vezes ela quebra.

Em 2000, o professor de contabilidade Joseph Piotroski, então na Universidade de Chicago, publicou um estudo sobre essa dúvida. Ele olhou só para as ações mais baratas pelo patrimônio e perguntou: dá para separar as que vão se recuperar das que vão afundar, só lendo o balanço? A resposta dele foi uma nota de 0 a 9, o F-score.

As nove perguntas

Cada pergunta vale 1 ponto se a resposta for sim. Todas comparam o último ano com o ano anterior:

• Lucro: a empresa teve lucro? Gerou caixa com a operação? O lucro sobre os ativos (tudo o que a empresa tem) subiu? O caixa gerado foi maior que o lucro contábil?
• Dívida e folga: a dívida de longo prazo caiu em relação aos ativos? A liquidez de curto prazo (o dinheiro disponível para pagar as contas próximas) melhorou? A empresa deixou de emitir ações novas?
• Eficiência: a margem (a parte de cada venda que vira lucro) subiu? A empresa vendeu mais para cada real de ativo?

Nota alta quer dizer uma empresa barata que já está melhorando. Nota baixa, uma empresa barata que continua piorando.

O que testamos

Todo abril, depois dos balanços anuais, pegamos os 20% mais baratos pelo P/VP. Só entre as empresas não financeiras que negociavam pelo menos R$ 5 milhões por dia (piso de liquidez: dá para negociar sem mexer o preço), inclusive as que depois saíram da bolsa. Entre elas, compramos até 10 com F-score de 7 ou mais, as de maior nota. Vaga sem candidata ficou no CDI. O teste começa em 2012 porque a nota precisa do balanço de um ano antes. Uma adaptação: a base não tem o lucro bruto, então a margem usada é a operacional (o lucro da atividade principal, depois das despesas do dia a dia).

Rodamos sem e com a trava. Na versão com trava, a trava do Ibovespa manda a carteira inteira para o CDI quando o índice fecha o mês abaixo da sua média de 5 meses (a régua), e a traz de volta quando ele volta.

O resultado

O que olhar: a linha da regra termina acima do CDI e do Ibovespa. R$ 1.000 em abril de 2012 viraram R$ 5.488 pela regra, R$ 3.778 no CDI e R$ 2.976 no Ibovespa.

O F-score rendeu +12,5% ao ano (ganho médio por ano, já composto), contra +9,7% do CDI e +7,9% do Ibovespa, com pior queda de −36%. Um sorteio de ações com o mesmo calendário (ações escolhidas ao acaso: o teste da sorte) rendeu +8,9%. Com a trava do Ibovespa, +11,6% e queda de −24%.

Repare: só o bloco do meio ficou bem acima do CDI. Retorno ao ano em cada bloco, contra o CDI e o Ibovespa do mesmo bloco.

O retrato por bloco é o de sempre nos métodos de valor (o estilo de comprar ações baratas): +4,7% ao ano em 2012–15, +30,1% em 2016–20 e +3,9% em 2021–26. Fora do quinquênio bom, a nota perdeu do CDI. Por isso não passa no critério da pesquisa do Quantor, que exige bater o CDI em cada bloco (cada pedaço do período), não só no total.