Graham na B3: o investidor defensivo e o Número de Graham

O professor de Buffett

Benjamin Graham foi professor na Universidade Columbia e é chamado, com razão, de pai do investimento em valor. Seu livro O Investidor Inteligente, de 1949, revisado até 1973, ensinou gerações a separar o preço da ação do valor da empresa. Warren Buffett foi aluno dele e costuma dizer que esse é o melhor livro de investimento já escrito.

Graham escreveu para dois tipos de pessoa. O investidor defensivo quer segurança e pouco trabalho. O empreendedor aceita garimpar barganhas. Para o defensivo, ele listou sete critérios objetivos: empresa grande, finanças folgadas, lucro em todos os últimos anos, dividendos sem interrupção, lucro crescendo e preço moderado, tanto em relação ao lucro quanto ao patrimônio.

Do último critério nasceu uma fórmula que circula em todo fórum brasileiro: o Número de Graham. O preço sobre o lucro (P/L, quantos anos de lucro atual o preço da ação representa) não deve passar de 15. O preço sobre o patrimônio (P/VP, preço dividido pelo valor contábil da empresa) não deve passar de 1,5. Então o produto dos dois não deve passar de 22,5. Rearranjando: o "preço justo" é a raiz de 22,5 × lucro por ação × patrimônio por ação. Quem usa a fórmula compra quando o preço está 20% a 40% abaixo dela, a famosa margem de segurança (a folga entre o preço pago e o valor estimado).

Graham nunca chamou isso de "Número de Graham". Mas é assim que o mercado o usa. Testamos as duas coisas.

O que testamos

O defensivo: entre as 60 maiores empresas da bolsa, as que passam nos critérios do capítulo 14 com os balanços que existiam em cada data. Os critérios: P/L até 15 sobre o lucro médio de 3 anos, P/VP até 1,5 (ou o produto até 22,5), lucro em todos os anos da base e proventos (dividendos e juros sobre capital) sem interrupção. Fora bancos, também liquidez folgada (bem mais dinheiro a receber no curto prazo que contas a pagar) e dívida de longo prazo menor que o capital de giro (o dinheiro que sobra para tocar o dia a dia). Compra até 10, revisa todo abril e deixa no CDI a vaga sem candidata. O crescimento de 10 anos ficou de fora: a base de lucros não tem 10 anos antes de 2020.

O Número de Graham: todo mês, as 10 ações mais descontadas entre as que estão pelo menos 20%, 30% ou 40% abaixo da fórmula.

As duas de mai/2011 a set/2026, com as empresas que depois saíram da bolsa, sem e com a trava. Na versão com trava, a trava do Ibovespa manda a carteira inteira para o CDI quando o índice fecha o mês abaixo da sua média de 5 meses (a régua), e a traz de volta quando ele volta.

O resultado

O que olhar: o defensivo sobe quase em linha reta; o Número de Graham despenca e depois dispara. O defensivo (rosa) quase colado ao CDI até 2016 e acima dele depois. O Número de Graham (tracejado) caiu à metade antes de subir.

O defensivo rendeu +13,6% ao ano, com pior queda de apenas −13%, contra +9,8% do CDI e +6,9% do Ibovespa (que chegou a cair 39%). É a curva mais tranquila de todos os métodos desta trilha. Com a trava, rendeu menos (+11,5%) e a queda nem diminuiu (−15%): a carteira já era calma, e a trava só tirou retorno.

O Número de Graham com 30% de margem terminou em +9,9% ao ano: o mesmo que o CDI, só que com uma queda de −52% no caminho.

Repare: o Número de Graham vai de muito negativo a muito positivo; o defensivo nunca fica no negativo. Retorno ao ano em cada bloco, contra o CDI e o Ibovespa do mesmo bloco.

Aqui aparece a diferença de personalidade. O defensivo fez +6,4%, +21,9% e +12,6% ao ano: nenhum bloco negativo, mas abaixo do CDI em 2011–15. O Número de Graham perdeu 11% ao ano de 2011 a 2015 e ganhou 42% ao ano de 2016 a 2020. É uma aposta na volta das ações baratas, e não uma regra de proteção.

A margem de segurança não mudou nada

O que olhar: as três margens de desconto dão resultados quase iguais, com a mesma queda grande. Retorno ao ano de mai/2011 a set/2026, 10 ações.

Pedir 20%, 30% ou 40% de desconto deu praticamente o mesmo resultado: +9,8%, +9,9% e +10,9%, todos com queda de −52%. O tamanho do desconto não protegeu ninguém. O que protegeu foram os outros filtros do defensivo: lucro constante, dividendos sem falha e balanço folgado.

O que quase ninguém sabe. Na B3, o Graham defensivo é, na prática, uma carteira de bancos e elétricas com metade do dinheiro no CDI. Em nenhum dos 16 abris testados apareceram 10 empresas que passassem em todos os critérios: a média foi de 4,9, e em 2011 foram só três. Por isso, em média, 49% da carteira ficou no CDI. Os nomes que mais se repetem são Banco do Brasil, Cemig, ISA Energia, Itaúsa, Bradesco, Sabesp e Itaú. E a "barganha" clássica de Graham, comprar a empresa por menos que o capital de giro líquido (o net-net), quase não existe na bolsa líquida, a das ações muito negociadas: 0,6 ação por mês, em média.

Um caso concreto

A carteira formada em abril de 2015 tinha Banco do Brasil, Sabesp, Cemig e Itaúsa. No ano seguinte, a Sabesp subiu 50% e a Cemig caiu 50%. A carteira, com metade no CDI, terminou com +6,7%. É o retrato do defensivo: poucos papéis, oscilações individuais enormes e um resultado final amortecido pelo caixa.

Nos EUA

Rodamos o defensivo no S&P 500 (o índice das 500 maiores empresas americanas), com as empresas que eram do índice em cada mês. De 2011 a 2026, as 10 ações da regra renderam +9,8% ao ano, contra +14,3% do índice. Na prova cega, o período guardado para conferir a regra "às cegas" (2019–2026), +6,3% contra +17,5%. A versão estrita, com o teto de 22,5, quase não acha papel por lá e fica a maior parte do tempo em título do Tesouro americano.

Onde o teste pode enganar

Poucos papéis. Com 4 ou 5 empresas por ano, uma única ação decide o ano. Com 5 vagas em vez de 10, o defensivo rende +15,2%, mas a queda vai a −32%.

Critério adaptado. "Empresa grande" virou as 60 maiores da bolsa, e o critério de crescimento em 10 anos ficou de fora. Graham pensou nos EUA dos anos 1970.

Não passa. Nenhuma versão bateu o CDI por 2 pontos percentuais em cada bloco, o critério da pesquisa do Quantor. O defensivo tropeçou em 2011–15.

A versão prática

1. Use o preço justo como pergunta, não como alvo. Um desconto de 40% sobre uma fórmula não protegeu melhor que um de 20%.
2. Dê mais peso à constância que ao desconto. Lucro todo ano e dividendo sem falha foram o que segurou a queda.
3. Aceite ter caixa. Se poucas empresas passam, deixar a sobra no CDI é parte do método, não um defeito.
4. Saiba que valor tem décadas ruins. Em 2011–15, até o defensivo perdeu do CDI.

No Quantor

Nos Rankings, o ranking Graham, no grupo dos Mestres, aplica os critérios ao universo de hoje. Na tela Analisar papel, o bloco Fundamentos e mestres mostra, papel por papel, quais critérios de Graham passam e quais falham. E o Valuation histórico mostra se o P/L e o P/VP estão baixos para o próprio histórico da empresa. Os testes vieram da pesquisa do Quantor. Resultado de uma regra, não recomendação; resultado passado não garante futuro.

Teste você mesmo: abra o ranking Graham e conte quantas empresas passam hoje. Depois repare em quantas são bancos ou elétricas.

O que fica

• Os critérios do defensivo deram a curva mais estável desta trilha, mas com metade do dinheiro no CDI.
• O Número de Graham empatou com o CDI e caiu 52% no caminho; o tamanho da margem não fez diferença.
• Na B3, poucas empresas passam nos critérios de Graham, e quase sempre são as mesmas.

Para pensar: na sua carteira, o que pesa mais na hora de comprar: o desconto sobre um preço justo ou a constância do lucro e do dividendo?

Graham ensinou a não pagar caro. Os dados mostram que a parte que mais protegeu foi a de não comprar empresa fraca.