Vacância e cap rate: o aluguel que sustenta a cota

Em 1 minuto

• Vacância é um desconto permanente sobre o aluguel prometido, e ela muda de lugar: lajes tiveram um terço dos fundos com 20% ou mais vago em todos os anos de 2017 a 2026; galpões, quase nada desde 2019.
• O cap rate é o aluguel líquido dividido pelo valor do imóvel; em 2025, o aluguel dos fundos de tijolo dividido pelos imóveis teve mediana de 8,5%, perto dos 7,56% reais do IPCA+ 2035.
• Valor do imóvel = aluguel ÷ taxa exigida: passar de 8% para 9,5% tira 16% do valor com o prédio cheio.

Ao fim desta aula você vai saber

• Calcular o cap rate de um fundo com vacância e despesas
• Comparar o cap rate com o juro real do Tesouro para ver o prêmio pelo risco
• Ler vacância, inadimplência e contratos a vencer no informe do fundo

A tese: o rendimento é o aluguel que entra, não o da planilha

Um fundo de tijolo vive de uma coisa só: o aluguel que entra, menos o que custa manter os prédios. Todo o resto, o rendimento do mês, o preço da cota, o desconto sobre o patrimônio, deriva disso. E o aluguel que entra é quase sempre menor que o anunciado, porque parte da área está vazia, parte dos inquilinos atrasa e parte dos contratos é renovada mais barato.

Dois números resumem esse motor. A vacância diz quanto do imóvel está vazio. O cap rate diz quanto o imóvel rende por ano sobre o que ele vale. Quem entende os dois consegue fazer, sozinho, a conta que decide se o tijolo está pagando o risco que cobra.

O mecanismo: três forças que movem o aluguel e o valor

1. O cap rate começa no aluguel líquido. O ponto de partida é o NOI (do inglês net operating income, a renda operacional líquida): o aluguel de um ano menos as despesas que o fundo paga e não repassa ao inquilino, como condomínio e IPTU das áreas vagas, manutenção e corretagem na troca de inquilino. O cap rate é o NOI dividido pelo valor do imóvel. Um galpão de R$ 100 milhões, cheio, com R$ 8 milhões de aluguel líquido por ano, tem cap rate de 8,0%. Se 20% da área ficar vaga, somem R$ 1,6 milhão e o cap rate cai para 6,4%. E isso ainda é otimista, porque a área vaga continua gerando custo.

2. A vacância de hoje importa menos que os contratos de amanhã. A vacância física é a área vazia; a financeira é o aluguel que deixou de entrar. Mas o número que antecipa a renda do ano que vem é outro: quanto do aluguel tem contrato vencendo nos próximos 12 meses, e se o aluguel pedido no mercado está acima ou abaixo do que o inquilino paga hoje. Contrato que vence num mercado fraco volta com desconto, ou não volta.

3. O valor do imóvel é o aluguel dividido pela taxa. Se cap rate = NOI ÷ valor, então valor = NOI ÷ cap rate. O mesmo aluguel líquido de R$ 8 milhões vale R$ 114,3 milhões se o comprador aceita 7%, R$ 100 milhões a 8%, R$ 94,1 milhões a 8,5%, R$ 88,9 milhões a 9% e R$ 84,2 milhões a 9,5%. Nenhum inquilino saiu entre um número e outro. A taxa que o comprador exige sobe quando o juro real do Tesouro sobe, e é por isso que a cota de tijolo cai com o prédio cheio.

A ideia: Vacância não é um evento: é um desconto permanente sobre o aluguel prometido. E o juro não mexe no aluguel, mexe no múltiplo que o mercado paga por ele.

Contra o que o tijolo compete

O dono do galpão tem uma alternativa sem vacância, sem inquilino e sem reforma: o Tesouro IPCA+, que paga a inflação mais uma taxa fixa. Como o aluguel também costuma ser corrigido pela inflação, um cap rate de 8% é, grosso modo, 8% acima da inflação. Em 25/09/2026, quem comprava o IPCA+ 2035 travava 7,56% acima do IPCA (taxa de compra).

Dá para medir o lado do tijolo com os informes entregues à CVM. Para cada fundo de tijolo listado na B3, somamos a receita de aluguel dos quatro trimestres do ano e dividimos pelo valor dos imóveis no balanço. Não é o cap rate exato, porque é receita bruta e o valor é o do laudo do próprio fundo, mas é a melhor aproximação pública que existe:

Ano	Fundos	Aluguel ÷ imóveis (mediana)	Faixa do meio (metade dos fundos)
2017	58	8,9%	7,2% a 11,0%
2020	88	7,0%	5,2% a 8,9%
2023	131	8,6%	7,0% a 9,9%
2025	146	8,5%	6,9% a 9,7%

Repare no movimento: em 2020, com a Selic a 2% e o juro real baixo, o aluguel valia menos em relação aos imóveis, porque os laudos subiram. Com o juro de volta para cima, a relação voltou para perto de 8,5%. Um aluguel bruto de 8,5% contra 7,56% do Tesouro deixa menos de um ponto de prêmio, antes de descontar vacância, despesas e gestão. É por isso que, em setembro de 2026, 31 dos 39 fundos de tijolo líquidos negociavam abaixo do patrimônio: o mercado exigia mais do imóvel do que o laudo supunha.

O que os informes mostram sobre a vacância

Desde 2016, todo FII entrega à CVM um informe trimestral com a área de cada imóvel e quanto dela está vaga. Juntamos esses informes para todos os fundos de tijolo listados, inclusive os que deixaram a bolsa depois. Como o número é autodeclarado e às vezes salta num trimestre isolado, cada fundo entra com a mediana dos seus trimestres no ano.

Antes de continuar: Nos fundos de lajes de escritório listados, de 2017 a 2026, que fração deles tinha 20% ou mais da área vaga num ano típico?

a) Menos de 5%: vacância alta é exceção · b) Cerca de 10% · c) Cerca de um terço

Resposta: Cerca de um terço. Entre 28% e 42% dos fundos de lajes, todo ano, com um terço em 2026. A vacância mediana desceu de 16,4% em 2017 para 4,8% em 2021 e voltou a 12,5% em 2026, mas a cauda de fundos com muito espaço vazio nunca sumiu.

Ano	Lajes: vacância mediana	Lajes com 20% ou mais vago	Galpões: vacância mediana	Shoppings: inadimplência mediana
2017	16,4%	41,9%	14,5%	5,0%
2019	8,4%	28,2%	0,0%	4,6%
2021	4,8%	34,1%	1,8%	12,9%
2023	4,9%	33,3%	0,2%	2,8%
2025	10,8%	35,7%	0,0%	2,7%
2026 (1º semestre)	12,5%	33,3%	0,0%	2,6%

Três lições saem dessa tabela. Os galpões, que em 2017 tinham vacância mediana de 14,5%, passaram a ter quase nada a partir de 2019: a mediana ficou entre 0,0% e 1,8% em todos os anos seguintes. As lajes têm dois mundos: metade dos fundos com pouco vazio e um terço com muito, de modo que a mediana engana. E nos shoppings o risco não é o vazio, é o lojista que não paga: a inadimplência mediana foi de 4,6% em 2019 para 12,9% em 2021, o ano das lojas fechadas, e voltou para perto de 2,7%.