Skew e estrutura a termo: o VIX diz o nível, não a forma

Em 1 minuto

• Um número de medo não diz por quanto tempo nem de que tipo é o susto: para isso existem a estrutura a termo e o skew.
• A curva VIX ÷ VIX3M acima de 1 (7,5% dos pregões desde 2009) diz que o perigo é agora; ela não marca fundo, e não enxerga o risco brasileiro.
• O skew do BOVA11 mede o preço do seguro contra o tombo: normal de 7,3 pontos; 0,95 em setembro de 2026 e 12,59 em 15/10.

Ao fim desta aula você vai saber

• Ler a curva do VIX como normal, em atenção ou invertida
• Separar medo de tombo de medo de balanço pelo skew
• Saber o que cada medida não mostra

A tese: um número só é uma pergunta mal feita

O VIX Brasil em 44 diz quanto o mercado cobra para os próximos 30 dias. Não diz duas coisas que mudam a leitura: por quanto tempo o mercado acha que o susto vai durar, e de que tipo é o medo, se de um tombo ou de um balanço forte para os dois lados.

Duas medidas respondem isso. A estrutura a termo compara o seguro de prazos diferentes. O skew compara o seguro contra uma queda grande com o seguro contra o movimento comum. Como nas aulas anteriores, as opções entram aqui só como a fonte do número; este módulo não ensina a operá-las.

A ideia: O nível do medo é a manchete. O prazo e o tipo são o texto.

O mecanismo: três forças que dão forma ao medo

1. Prazo mais longo cabe mais surpresa. Em tempos normais, o seguro de 3 meses é proporcionalmente mais caro que o de 1 mês. Não porque o futuro seja pior, mas porque três meses cabem mais eventos que um. A curva fica "normal", subindo com o prazo.

2. O perigo imediato inverte a curva. Quando o mercado entra em modo de emergência, todo mundo quer proteção para agora. O seguro curto passa o longo. A curva inverte, e o recado é preciso: o perigo é agora, e deve passar, ou pelo menos diminuir, com o tempo.

3. Quem teme o tombo paga pela cauda. Quem tem ações teme a queda forte mais que qualquer outra coisa. Por isso o seguro contra uma queda de 10% costuma custar, em volatilidade, mais que o seguro "no centro", perto da cotação do dia. Quando essa diferença cresce, o medo está concentrado no tombo. Quando encolhe, o medo é de balanço para os dois lados.

A estrutura a termo: o medo de agora contra o de daqui a 3 meses

Nos EUA, a Cboe publica o VIX3M: a mesma conta do VIX, para 3 meses. A razão VIX ÷ VIX3M resume a curva. Abaixo de 1, normal; acima de 1, invertida.

Antes de continuar: Desde setembro de 2009, em que fração dos pregões a curva do VIX ficou invertida (VIX acima do VIX3M)?

a) Uns 7% · b) Uns 25% · c) Uns 50%

Resposta: Uns 7%. Em 7,5% de 4.302 pregões. A mediana da razão foi 0,88: em tempos normais, o medo de 1 mês fica uns 12% abaixo do de 3 meses.

Os picos marcam os grandes sustos americanos: 1,26 em 08/08/2011, 1,31 em 24/08/2015, 1,33 em 05/02/2018, 1,34 em 28/02/2020 e 1,27 em 07/04/2025, com o VIX a 46,98.

Cada ponto é a máxima da razão numa quinzena, até setembro de 2026. Na faixa vermelha, acima de 1, a curva está invertida.

Em 23/09/2026, a razão estava em 0,84: curva normal. Em 22 e 23/10, às vésperas do segundo turno no Brasil, em 0,95. Em 26/10, com o Ibovespa caindo 13,9%, em 0,92. Desde setembro, nenhum pregão de inversão.

Esse é o primeiro limite da curva: ela é americana. Mede a emergência do mercado de lá. O maior susto brasileiro de 2026 passou por ela sem invertê-la, porque não era um susto de lá. Para o Brasil, o endereço do medo se lê pela razão contra o VIX, como a aula 3 mostrou.

Inversão é emergência, não fundo

A inversão diz que o mercado entrou em modo de emergência. Não diz o tamanho da emergência.

Em 2008, a curva inverteu em 09/09 e ficou invertida, com pequenas pausas, até março de 2009: 104 pregões. Nos três meses seguintes ao primeiro dia invertido, o S&P 500 chegou a cair mais 39%. Em agosto de 2024, a inversão durou 4 pregões (02 a 07/08), e o S&P estava 18,7% mais alto um ano depois.

Contando as 25 vezes, desde 2006, em que a curva ficou invertida por 5 pregões ou mais, o S&P estava mais alto 12 meses depois do primeiro dia em 15. As quatro piores foram todas em 2007 e 2008. A inversão aparece nos dois tipos de crise: a que passa em semanas e a que dura um ano.

No termômetro da aba Risco, assunto da próxima aula, a inversão soma 10 pontos.

O skew: o seguro contra o tombo

Agora o tipo do medo. O Quantor calcula o skew do BOVA11 com os mesmos dados do VIX Brasil: a volatilidade implícita do seguro contra uma queda de cerca de 10% (entre 7% e 13% abaixo da cotação) menos a do seguro no centro. A diferença, em pontos, diz quanto o mercado cobra a mais especificamente pelo tombo.

O normal é o tombo custar mais. Desde 2020, a mediana foi 7,3 pontos, e 80% dos pregões ficaram entre 4,4 e 10,5. O mês mais alto foi março de 2020, com 11,93 de mediana.

Antes de continuar: Setembro de 2026: VIX Brasil entre 21 e 36, quase sempre na faixa "nervoso". Qual foi a mediana do skew no mês?

a) Uns 12 pontos: medo de tombo · b) Uns 7 pontos, o normal · c) Menos de 1 ponto, o menor mês desde 2020

Resposta: Menos de 1 ponto, o menor mês desde 2020. 0,95 ponto. O skew já vinha caindo (3,87 em julho e 3,84 em agosto). O medo subiu no centro, não na cauda.

Some o skew baixo ao VIX Brasil alto e o desenho fica claro: o mercado cobrava caro por um balanço forte nos próximos 30 dias, para os dois lados, mais do que por um tombo específico. É o desenho de um evento com data marcada, com resultado incerto. O 05/10, um dia de +7,7%, cabe exatamente nesse desenho.

Outubro mudou a forma. Depois do primeiro turno, o skew voltou a subir: 4,60 em 13/10, 8,41 em 14/10 e 12,59 em 15/10, acima de 90% dos pregões desde 2020. O seguro contra o tombo voltou a ser o mais procurado. Na semana do segundo turno, com o VIX Brasil acima de 44, o skew recuou para 6,57 (22/10) e 4,18 (23/10). Em 26/10, com a queda de 14,5% do BOVA11, o dia não teve dado de skew.

Período	VIX Brasil	Skew (mediana ou dia)	Forma do medo
set/2026	21 a 36	0,95	balanço para os dois lados
15/10/2026	34,44	12,59	tombo
23/10/2026	44,09	4,18	nível alto, cauda normal