O problema do P/L baixo em commodities

A ideia: a régua que funciona ao contrário

A aula 1 avisou: nas cíclicas, o P/L engana. Esta aula mostra como, com a série inteira de uma das maiores empresas da bolsa.

Uma mineradora vende minério de ferro ao preço que o mundo paga. O custo para tirar o minério do chão muda pouco de um ano para o outro. Quando o preço do minério dobra, quase toda a diferença vira lucro. Quando cai, o lucro some com a mesma velocidade.

O P/L divide o preço da ação por esse lucro. No pico do ciclo, o lucro está inflado e o P/L parece baixíssimo. No fundo, o lucro está no chão e o P/L parece absurdo. Na cíclica, o P/L mais barato aparece quando o lucro tem mais espaço para cair.

Esquema: o mesmo preço de ação parece barato no pico e caro no fundo, só porque o lucro do denominador mudou.

A VALE3, trimestre a trimestre

Em cima, o lucro dos últimos 12 meses em cada trimestre; embaixo, o P/L aproximado. A linha tracejada marca o pico do lucro.

Entre 2020 e 2021, com o minério em alta, o lucro de 12 meses da VALE3 saiu de perto de zero para R$ 121 bilhões no quarto trimestre de 2021. Nesse trimestre, o P/L aproximado chegou a 2,6. A ação custava pouco mais de dois anos e meio de lucro.

Quem comprou pelo múltiplo, em junho de 2021, com P/L perto de 5, estava 32% abaixo um ano depois, contando os dividendos (o preço da série é ajustado por proventos). O lucro de 12 meses caiu para R$ 96 bilhões ao fim de 2022, R$ 41 bilhões ao fim de 2023 e R$ 8,7 bilhões no segundo trimestre de 2026.

Nesse último ponto, o P/L inverteu: 36 na conta aproximada do gráfico e 29,5 nos Rankings (que usa o lucro por ação oficial). Parte do tombo do lucro veio de R$ 23,5 bilhões em baixas do valor de ativos em 12 meses, uma despesa contábil que não tira dinheiro do caixa no ano. O EV/EBITDA, que não sente essas baixas, estava em 6,9. O mesmo papel que parecia baratíssimo no pico parecia caríssimo cinco anos depois.

Uma nota sobre a conta: o gráfico usa o preço mensal ajustado e o número de ações de hoje em todos os trimestres, como o Valuation histórico do Quantor. É uma aproximação; o formato do ciclo é o que importa.

Por que o mercado faz isso

Se todo mundo sabe que o lucro de pico não dura, por que o preço não sobe junto com ele? Justamente porque todo mundo sabe. O mercado não paga pelo lucro de um ano ruim ou de um ano excepcional: paga, de forma aproximada, por um lucro médio do ciclo. Quem vê P/L 3 e conclui "barganha" está aplicando ao lucro do pico uma régua feita para lucro estável.