P/VP baixo: barato ou problema?

O desconto que parece óbvio

Um FII tem imóveis que valem R$ 100 por cota, segundo o próprio fundo. Na bolsa, a cota está a R$ 70. É como comprar um real por setenta centavos. Quando o mercado "perceber", a cota volta para R$ 100 e você ganha 43%, além dos rendimentos.

É o raciocínio por trás de um dos filtros mais usados em FII: P/VP abaixo de 1. Esta aula mostra o que aconteceu com quem seguiu esse raciocínio de 2017 a 2026.

O que é o P/VP

VP (valor patrimonial por cota) é o patrimônio do fundo dividido pelo número de cotas. O patrimônio é o valor dos imóveis ou dos créditos, mais o caixa, menos as dívidas. O fundo informa esse número todo mês à CVM, a comissão que fiscaliza o mercado.

P/VP é o preço da cota na bolsa dividido pelo VP. Com a cota a R$ 70 e o VP a R$ 100, o P/VP é 0,70.

O detalhe que muda tudo: o VP é uma estimativa do próprio fundo. O valor de um galpão ou de um shopping vem de um laudo de avaliação, em geral refeito uma vez por ano. O valor de um crédito imobiliário depende de ele ser pago. Já o preço na bolsa muda todo dia, com o que os investidores sabem ou temem. Quando os dois discordam, quem costuma estar atrasado é o VP.

O que testamos

Fizemos um backtest (simular como uma regra teria se saído no passado, com os dados de cada época). Todo mês, de janeiro de 2017 a setembro de 2026, montamos quatro carteiras com FIIs líquidos (os que negociam bastante dinheiro por dia). Cada uma com 10 e com 20 fundos:

• Menores P/VP: os mais descontados, simplesmente.
• DY + P/VP: a soma das posições no ranking de dividend yield e no de P/VP.
• "Fórmula mágica" do FII: a mesma soma, com filtros de sanidade (DY entre 4% e 20%, P/VP entre 0,5 e 1,5). É inspirada no método de Joel Greenblatt para ações.
• Só P/VP abaixo de 1, os mais líquidos: entre os fundos com desconto, os de maior volume.

O P/VP usado em cada mês é o do informe que já tinha sido entregue naquela data. Nada de usar informação que o investidor ainda não tinha.

O resultado

Olhe a linha do CDI depois do imposto: nenhuma das quatro regras de desconto chegou a ela, nem com 10 nem com 20 fundos.

• Menores P/VP: 4,6% ao ano depois do IR com 10 fundos; 6,4% com 20.
• DY + P/VP: 3,9% e 6,9%.
• Fórmula mágica: 5,5% e 7,1%. Revista a cada trimestre ou semestre, de 4,9% a 6,1%.
• Só P/VP abaixo de 1, os mais líquidos: 6,6% e 7,5%. Teve a menor pior queda do lote (o maior tombo do topo até o fundo): 13% com 20 fundos. Mas ficou com 16% a 22% do dinheiro parado no CDI, por falta de fundos que passassem no filtro.

O CDI depois do imposto rendeu 8,2%. Das 20 versões dessas regras sem nenhuma proteção, 17 ficaram abaixo até do IFIX, o índice do mercado.

O menor P/VP tende a ser o fundo com problema, exatamente como o maior DY. E as duas regras costumam apontar para os mesmos fundos. Quando a cota cai, o P/VP cai e o DY sobe ao mesmo tempo.

O desconto fecha?

A promessa do P/VP baixo é que o desconto vai fechar. Conferimos.

O que quase ninguém sabe. Seguimos as 1.009 posições dos 10 FIIs de menor P/VP, mês a mês, de 2017 a 2025. Doze meses depois da compra, só 25% tinham chegado a um P/VP de 0,95 ou mais. 58% estavam ainda mais descontados do que no dia da compra. O P/VP típico foi de 0,82 para 0,80. E o patrimônio declarado caiu mais de 10% em 8,9% dos casos, o dobro dos demais FIIs líquidos (4,5%). Quando o desconto fecha, muitas vezes é o VP que desce até o preço.

Compare quem fechou o desconto com quem ficou mais barato: para cada fundo que fechou, mais de dois ficaram ainda mais descontados.