O professor que publica a planilha
Como um acadêmico de Nova York transformou avaliação de empresas em ofício público, com premissas abertas e erro assumido
Quase todo livro de investimento vende um atalho. "Avaliação de Investimentos" faz o contrário: entrega o trabalho inteiro, com as contas à mostra, e avisa que o resultado vai estar errado. A proposta de Damodaran é que a utilidade de um valuation não está em acertar o número, e sim em tornar explícito o que você está assumindo sobre o futuro — para que outra pessoa possa discordar com precisão.
O homem que deu de graça o que o mercado cobra caro
Aswath Damodaran nasceu na Índia, fez carreira acadêmica nos Estados Unidos e leciona finanças na Stern School of Business, da Universidade de Nova York, onde ficou conhecido como professor premiado e, no mercado, pelo apelido de "reitor da avaliação". O apelido não veio de uma tese revolucionária. Veio de volume, consistência e de uma decisão incomum: ele publica de graça, no próprio site, planilhas de modelos, aulas e bases de dados setoriais — margens, betas, custo de capital, múltiplos médios por setor, prêmios de risco por país —, atualizadas periodicamente.
Entenda o que isso significa num mercado em que avaliação é produto. Bancos de investimento cobram caro por um laudo. Casas de análise vendem o preço-alvo como se fosse informação rara. Consultorias faturam em cima de uma conta que, no fundo, cabe numa planilha. Damodaran abriu a caixa. Um analista em São Paulo pode baixar o prêmio de risco que ele calcula para o Brasil e usá-lo numa conta própria, inclusive para discordar dele. O gesto é coerente com a tese do livro: se avaliação é ofício técnico, o insumo tem que ser público e a premissa, atacável. O que distingue um bom analista não é ter o dado; é defender a hipótese.
Há um segundo traço que explica o alcance dele. Damodaran não escreve como quem defende uma escola. Escreve como professor que precisa resolver o caso da próxima aula — inclusive os casos sujos, aqueles em que o modelo padrão quebra. Essa postura, de voltar ao problema quando a ferramenta falha, é o que fez um tratado acadêmico virar leitura de mesa de operação.
1996: o ano em que o lucro saiu de cena
A primeira edição de "Investment Valuation" sai em 1996. O momento importa. A segunda metade daquela década é quando o mercado americano começa a pagar caro por empresas que não davam lucro e, em muitos casos, mal tinham receita. A internet comercial engatinhava e a avaliação dessas companhias passou a ser feita por analogia, entusiasmo e métricas improvisadas: visitantes, cadastros, "olhos por página". O múltiplo de lucro não servia porque não havia lucro. O múltiplo de patrimônio não servia porque o ativo relevante era intangível e não estava no balanço.
O livro entra nesse vácuo com uma posição desconfortável para os dois lados. Contra os entusiastas, diz que a ausência de lucro hoje não dispensa ninguém de projetar lucro algum dia — e que a conta precisa chegar, em algum ponto do horizonte, a margens e retorno sobre capital de empresa madura, ou não é empresa, é hipótese. Contra os céticos que declaravam impossível avaliar aquilo, diz que dificuldade não é desculpa: um ativo cujo fluxo você não consegue estimar continua tendo valor, e a incapacidade de estimá-lo é limitação do analista, não propriedade do ativo.
Quando a bolha estoura, em 2000, Damodaran não vira profeta — vira caso de uso. As edições seguintes incorporam, de forma crescente, exatamente as empresas que não cabem no modelo limpo: a companhia jovem sem histórico, a cíclica cujo lucro oscila com o preço de uma commodity, a empresa endividada à beira da reestruturação, a multinacional operando em país de inflação alta e moeda fraca. O núcleo do livro é o fluxo de caixa descontado, mas a parte que envelheceu melhor é o manual dos desvios.
Tratado, não manual de atalhos
Convém calibrar a expectativa. Este não é um livro de regras de bolso, e isso o separa de boa parte do que o investidor brasileiro leu antes. Benjamin Graham dá filtro: preço abaixo de certo múltiplo do patrimônio, dívida abaixo de certo nível. Décio Bazin dá filtro: dividendo acima de certo percentual sobre o preço. Filtros têm uma vantagem enorme — são testáveis, replicáveis e não dependem do humor de quem analisa. Têm também uma fraqueza: respondem "este papel passa?" e nunca "quanto esta empresa vale?".
Damodaran não dá filtro. Dá método. O livro percorre as famílias de avaliação e insiste que elas não são concorrentes, são lentes com perguntas diferentes. O fluxo de caixa descontado pergunta quanto de caixa o ativo gera, por quanto tempo e com que risco. A avaliação relativa, dos múltiplos, pergunta por quanto o mercado está pagando ativos parecidos — e depende inteiramente de o "parecido" ser realmente parecido. A avaliação por opções reais pergunta quanto vale o direito de decidir depois: explorar ou não uma jazida, abandonar ou não um projeto, expandir se a primeira loja der certo. São três maneiras de responder à mesma pergunta, e a honestidade do livro está em mostrar onde cada uma mente.
O preço desse rigor é o tamanho. O livro é denso, cheio de casos, exercícios e variações de modelo. A densidade tem função: ele quer que você saia capaz de montar a conta, não de repetir uma conclusão. E há um subtexto que atravessa a obra inteira — avaliação é atividade pública. A planilha tem que poder ser aberta, a premissa tem que poder ser contestada, e quem esconde a hipótese atrás do resultado está fazendo outra coisa. Publicidade, talvez.
O que o livro faz com quem o lê
A primeira coisa que o leitor perde é o conforto da precisão. Damodaran repete, em várias formulações, que todo valuation é enviesado e que a questão relevante não é se há erro, mas qual o tamanho e a direção dele. Quem encomendou a conta? O analista já tinha opinião antes de abrir a planilha? A premissa de crescimento foi escolhida ou foi calibrada para chegar ao número que alguém queria ver? Perguntas que parecem sociológicas e são tecnicamente decisivas, porque num modelo de desconto meio ponto percentual na taxa ou na perpetuidade move o valor em dezenas por cento.
A segunda coisa que o leitor ganha é vocabulário para separar duas atividades que o mercado confunde o tempo todo: estimar valor e decidir preço. Valor é resultado de uma conta sobre caixa, risco e crescimento. Preço é resultado de oferta, demanda, humor e liquidez. Os dois podem ficar distantes por anos — e quem avalia bem sem entender essa distância tende a acertar a conta e perder dinheiro no caminho, ou a desistir pouco antes do encontro.
Para quem este livro serve? Para o investidor que quer entender por que uma ação está barata antes de chamá-la de barata. Para quem analisa empresa por empresa e precisa de uma estrutura que não seja opinião enfeitada. E, de modo menos óbvio, para quem usa estratégias quantitativas — porque múltiplo, como veremos, é fluxo de caixa descontado comprimido, com premissas escondidas dentro de um número de uma casa decimal.
A pergunta que o livro responde é dupla, e a segunda metade é a que incomoda: o que faz um ativo valer o que vale — e quanto da sua conta é cálculo e quanto é narrativa disfarçada de número? Para encarar isso, é preciso abrir o motor: as ideias que sustentam qualquer avaliação séria.
As quatro ideias que sustentam a avaliação de Damodaran: caixa futuro, crescimento que paga o capital, valor terminal e o múltiplo como conta comprimida.
Leia o livro inteiro com uma conta: os 6 capítulos no leitor do app, continuando de onde você parou.
Leia o livro inteiro com uma contaGuia de estudo com texto próprio do Quantor sobre o livro; não substitui a leitura do original. A capa é uma criação nossa, não a da editora.