Viés de sobrevivência: o teste que só olha quem ficou

A ideia

"Testei a estratégia com as ações do Ibovespa, de 2010 para cá." A frase parece cuidadosa. Mas tem um erro escondido: as ações do Ibovespa de hoje não são as que existiam em 2010.

Esse erro tem nome: viés de sobrevivência. É testar só com as empresas que existem hoje, esquecendo as que quebraram ou saíram da bolsa. Quem fechou o capital ou foi comprado some da amostra, e o teste passa a medir outra coisa.

A intuição diz que quem saiu da bolsa era perdedor, então tanto faz. Na B3, os números dizem o contrário. O viés não infla sempre; ele muda o resultado para o lado que a lista de hoje esconde.

Para onde foram as empresas que saíram

A base histórica do Quantor tem cada papel que negociou na B3 desde 2000. E tem o motivo de cada saída, lido na CVM (o órgão que fiscaliza o mercado) e na B3.

Olhe o tamanho dos azuis perto da falência: os azuis saíram com alguém pagando pelas ações. Cada cor é um motivo de saída dos códigos que deixaram de negociar.

Dos 973 papéis que deixaram de negociar, 321 saíram por OPA ou resgate e 199 por incorporação (quando a empresa é absorvida por outra e as ações viram ações da compradora). Uma OPA (oferta pública de aquisição) é quando alguém compra as ações de todos os acionistas, normalmente com um prêmio, um preço acima do da tela. Na incorporação, a sua ação vira ação de outra empresa. Só 20 saíram por falência, recuperação judicial ou liquidação.

Um exemplo recente: em 2024 a Cielo (CIEL3) fechou o capital por OPA e resgate. A base registra R$ 5,83 por ação como o valor recebido na saída. Um teste feito hoje "com as ações listadas" simplesmente não sabe que a Cielo existiu.

O que testamos

Rodamos a mesma regra duas vezes. Uma com a base completa, em que quem saiu conta pelo valor que o acionista recebeu. Outra só com as ações ainda listadas. A diferença entre as duas é o viés.

Nas ações, das 437 líquidas desde 2006 (com bastante negócio por dia), 179 saíram da bolsa. Comprar e segurar cada uma delas, sem vender, rendeu +3,7% ao ano em média, mesmo com 9 que foram a zero. As 258 que ficaram renderam −1,3%. Muitas perdedoras continuam listadas, afundando devagar. Muitas vencedoras foram compradas e sumiram da lista.

Olhe para que lado o círculo cheio fica em cada linha: às vezes abaixo, às vezes acima do vazio. Círculo vazio: a conta com o erro. Círculo cheio: a conta certa. São três pesquisas da casa.

O erro vai para os dois lados. Veja a carteira das 10 ações com maior dividend yield (quanto a ação pagou de proventos em 12 meses, dividido pelo preço), com a trava do Ibovespa. A trava é uma regra de proteção: quando o Ibovespa fecha o mês abaixo da própria média de 5 meses, a carteira vai para o CDI. Nessa carteira, a lista de hoje dava +17,0% ao ano; a base completa, +14,5%. O viés inflava os dividendos.

Já na carteira das 5 maiores do índice da casa (IQ, uma nota para ações que sobem com constância, sem sustos), com a trava, a lista de hoje dava +24,9% e a base completa +28,7%. Aqui o viés escondia ganho, porque parte das escolhidas foi comprada com prêmio e saiu da lista.

Nos FIIs, o viés se disfarça

Nos fundos imobiliários (FIIs), o problema aparece de outro jeito. Dos 605 FIIs da nossa base, 202 já deixaram de existir. O dado público organizado mostra só a sobra em dinheiro quando um fundo sai. Se o fundo foi incorporado por outro, o cotista recebeu cotas do fundo novo. Mas a planilha registra só o troco, como se o fundo tivesse sido liquidado (encerrado e pago em dinheiro) por quase nada.

Na primeira rodada do nossa pesquisa de FIIs, foi exatamente isso. Lemos à mão os documentos das 77 saídas de fundos líquidos. Eram 34 incorporações (BCFF11 → BTHF11, IRDM11 → IRIM11, entre outras), 13 liquidações em dinheiro e 27 casos do mesmo fundo trocando de código. A carteira dos 10 fundos de fundos (FIIs que compram cotas de outros FIIs) que mais pagavam foi de +2,0% para +7,1% ao ano depois da correção.

O que quase ninguém sabe. Um fundo que só troca de código, como TRXL11 → BTLG11, aparece nos dados públicos como um fundo que "morreu" e outro que "nasceu" sem histórico. Sem juntar as duas séries, o teste vende a posição na data da troca e perde o que veio depois. Encontramos 27 casos assim só entre os FIIs líquidos. Ninguém vê isso olhando o gráfico do fundo. Só aparece quando se lê documento por documento.

Nos EUA, a planilha que passou

Também conferimos uma planilha antiga de uma estratégia de tendência no S&P 500 (o índice das 500 maiores empresas dos EUA), de 1991 a 2026. Comparamos com uma base de todas as 1.303 empresas que passaram pelo índice, inclusive as extintas.

A planilha passou. 99,8% dos nomes dela eram membros do índice no mês do sinal. Ela já trazia as empresas que deixaram de existir. E a nossa réplica escolheu os mesmos nomes em 93% dos casos. A planilha estava certa porque tinha feito o trabalho chato. Na mesma base, 572 empresas saíram pelo valor que o acionista recebeu e 77 foram a zero. Nas carteiras testadas, todas as saídas foram aquisições.

Onde o teste pode enganar

O valor de saída é uma convenção. A base usa o que o acionista recebeu, avaliado no primeiro pregão após a saída. Quem vendeu antes ou não aderiu à OPA teve outro resultado.

Há saídas sem motivo claro. Na B3, 88 papéis não têm o motivo identificado. Entre as ações líquidas, três ainda sem destino definido entram pelo último preço. Testadas com valor zero, não mudaram nenhuma carteira.

Resultado passado não garante futuro. O tamanho do viés depende do período; em outra década, pode ser diferente.

A versão prática

1. Desconfie de "as ações do índice hoje". É o jeito mais comum de montar um estudo viciado.
2. Pergunte o que aconteceu com quem saiu. Se o estudo não diz, o número não vale.
3. Não confunda sair da bolsa com prejuízo. Na B3, a saída costuma vir com prêmio; o risco maior está em quem fica e afunda devagar.
4. Em FIIs, leia a incorporação. Se um fundo seu for incorporado, você recebe cotas do novo fundo, e o seu extrato precisa mostrar isso.

No Quantor

Todos os testes desta trilha rodam na base histórica completa, com quem saiu da bolsa. Nos Rankings, a nota de Maiores IQ usa essa base. Na Carteira, as suas posições ficam registradas com preço médio. Se uma delas passar por OPA ou incorporação, o que conta é o que você recebeu. É isso que o seu retorno deve mostrar.

Teste você mesmo

Pense numa ação que você tinha há cinco ou dez anos e que não existe mais com aquele código. Descubra o que aconteceu: OPA, incorporação, troca de código ou falência? Depois abra nos Rankings a lista das ações que você acompanha hoje e pergunte: se eu fizesse um teste só com esta lista, quem estaria faltando?

O que fica

• Viés de sobrevivência é testar só com quem existe hoje; na B3, isso esconde 973 saídas.
• Só 20 dessas saídas foram por falência: a maioria foi compra, muitas vezes com prêmio.
• O erro infla umas regras e esconde o ganho de outras; só a base completa diz para que lado.

Para pensar: das ações que você já teve, quantas ainda estariam numa lista de "ações de hoje"?