Juros e valuation: o lucro distante é um título longo

Em 1 minuto

• Comprar uma ação é comprar lucros futuros, e todo lucro futuro é descontado pelo juro do país.
• Quanto mais longe está o lucro que justifica o preço, mais o juro pesa: a empresa que cresce reage como um título de 16 anos; a madura, como um de 9.
• A WEGE3 teve o lucro subindo 79% e o P/L caindo de 75,7 para 29,5 entre o fim de 2020 e meados de 2022, quando a Selic foi de 2% para 13,25%.

Ao fim desta aula você vai saber

• Calcular o P/L justo de uma empresa com a conta de Gordon e ver quanto ele muda com 1 ponto de juro
• Estimar a 'duration' de uma ação, como a de um título
• Separar múltiplo que caiu por causa da empresa de múltiplo que caiu por causa do juro

A tese: caro ou barato depende de quanto rende o Tesouro

Toda pergunta do tipo "essa ação está cara?" esconde outra: comparada com o quê? No Brasil, a resposta de fundo é sempre a mesma: comparada com o que o dinheiro rende sem risco. Quando o Tesouro paga 15% ao ano, uma ação precisa oferecer muito mais do que quando ele paga 5%. E, para o rendimento de uma ação subir sem o lucro mudar, só há um caminho: o preço cair.

A ideia: O juro está dentro de todo P/L. Um múltiplo pode subir ou cair sem que nada mude na empresa, só porque mudou o preço do dinheiro.

Quem não enxerga isso lê o P/L de 2020 e o de 2022 como se fossem a mesma régua. Não são. A aula mostra a conta, mostra por que ela pesa mais nas empresas que crescem e mostra o caso que todo investidor brasileiro viveu entre 2020 e 2022.

O mecanismo: três forças que ligam o juro ao preço

1. Um real do futuro vale menos que um real de hoje. O real de hoje pode ser aplicado. Com 15% ao ano, R$ 100 daqui a cinco anos valem R$ 49,72 hoje; daqui a dez, R$ 24,72. Comprar uma ação é comprar uma fila de lucros futuros, e cada um deles passa por esse desconto antes de virar preço.

2. O retorno exigido é o juro sem risco mais um prêmio. Ninguém aceita ser sócio de uma empresa, com o risco de perder tudo, pelo mesmo rendimento do Tesouro. O retorno que o investidor exige, que a literatura chama de custo de capital e que aqui vamos chamar de k, é o juro sem risco mais um prêmio pelo risco da ação. Se a Selic sobe 3 pontos e o prêmio fica igual, k sobe 3 pontos.

3. Quanto mais distante o lucro, mais o desconto morde. O desconto é composto: ele se aplica uma vez para o lucro do ano 1, duas para o do ano 2, dez para o do ano 10. Uma empresa cujo preço depende de lucros que só vão aparecer daqui a muitos anos sente cada ponto de juro muito mais que uma empresa que já entrega quase tudo hoje. É exatamente o que acontece com um título longo do Tesouro, como a aula de marcação a mercado do curso de renda fixa mostra.

A conta de livro-texto: o P/L justo de Gordon

Existe uma conta simples que mostra o efeito sem ruído. Para uma empresa que distribui o lucro e o vê crescer a um ritmo constante g para sempre, o P/L justo é:

P/L justo = 1 ÷ (k − g)

Ela é simplificada demais para dizer quanto uma ação vale. Mas é perfeita para medir a sensibilidade: quanto o preço justo muda quando muda o juro.

Antes de continuar: Duas empresas com o mesmo lucro hoje. Uma cresce 2% ao ano, a outra 8%. O retorno exigido sobe de 10% para 15%. Quanto cai o P/L justo da que cresce?

a) Uns 20%, menos que a madura, porque o crescimento compensa · b) Uns 38%, igual à madura · c) Uns 71%, quase o dobro da queda da madura

Resposta: Uns 71%, quase o dobro da queda da madura. O P/L justo da que cresce cai de 50 para 14,3: −71%. O da madura cai de 12,5 para 7,7: −38%. O crescimento não protege do juro; ele aumenta a exposição.

Retorno exigido (k)	P/L justo, crescimento de 2%	P/L justo, crescimento de 8%
10%	12,5	50,0
12%	10,0	25,0
15%	7,7	14,3
18%	6,3	10,0

Conta didática, com o lucro todo distribuído. As duas empresas têm o mesmo lucro hoje; só muda quanto ele cresce.

Da linha de 10% para a de 15%, a empresa madura perde 38% do P/L justo. A que cresce perde 71%. E basta um ponto: de 15% para 16%, a madura perde 7,1% e a que cresce, 12,5%.

A ação tem "duration", como um título

A aula de duration do curso de renda fixa mede, em anos, quanto o preço de um título reage a 1 ponto de juro. A mesma conta vale para a fila de lucros de uma empresa. Para um fluxo que cresce a g para sempre, descontado a k, a duração é (1 + k) ÷ (k − g) anos.

Empresa	k = 15%	k = 10%
Madura (g = 2%)	8,9 anos	13,8 anos
Que cresce (g = 8%)	16,4 anos	55 anos

Com o retorno exigido a 15%, a empresa madura se comporta como um título de 9 anos e a que cresce, como um de 16. Com o juro baixo, a duração da que cresce explode: 55 anos. É por isso que, no fim de um ciclo de juro muito baixo, as ações de crescimento são as que mais caem quando ele sobe. Elas viraram títulos de prazo enorme sem que ninguém percebesse.

Use o simulador de preço e taxa como analogia: ponha o prazo em 9 e depois em 16 e veja quanto o preço cai com o mesmo choque de juro.

O caso WEGE3: a empresa melhorou e o múltiplo desabou

A teoria aparece nos dados da base do Quantor, com o lucro que estava publicado em cada data.

75,7 P/L da WEGE3 em 30/12/2020, com a Selic a 2% · 29,5 P/L em 30/06/2022, com a Selic a 13,25% · +79% o lucro de 12 meses no mesmo intervalo: de R$ 2,10 bi para R$ 3,77 bi · −28,7% o preço, já contando os dividendos

Em 30/12/2020, com a Selic na mínima histórica de 2%, a WEGE3 negociava a 75,7 vezes o lucro de 12 meses. Em 30/06/2022, com a Selic a 13,25%, a 29,5 vezes. No meio do caminho, a empresa fez tudo certo: o lucro de 12 meses foi de R$ 2,10 bilhões para R$ 3,77 bilhões. O preço, mesmo somando os dividendos, caiu 28,7%. Quem comprou no fim de 2020 acertou a empresa e errou o juro.

E não foi um episódio isolado. Mês a mês, de janeiro de 2014 a setembro de 2026 (153 meses), o P/L da WEGE3 e a Selic tiveram correlação de −0,71: quando um subia, o outro tendia a cair. Separando por faixa de juro:

Selic no mês	Meses	P/L mediano da WEGE3
Abaixo de 7%	44	44,1
De 7% a 11%	24	31,7
11% ou mais	85	27,9

A mesma empresa, com o mesmo histórico de qualidade, negociou com um múltiplo 58% maior nos anos de juro baixo. Em 30/09/2026, com a Selic a 13,75%, o P/L estava em 33,2.