Projeto final: o Raio-X completo de uma empresa real

Em 1 minuto

• O Raio-X é um roteiro de 10 perguntas, cerca de um minuto cada, que cruza a DRE, o fluxo de caixa e o balanço para ver se os números contam a mesma história.
• Na Americanas, o balanço publicado antes de 11/01/2023 já mostrava 21 meses com lucro somado de R$ 97 milhões, caixa livre de −R$ 5,9 bilhões e dívida bruta subindo R$ 8,5 bilhões.
• O roteiro não detecta fraude e não diz se uma ação vai subir: ele aponta onde perguntar, e o balanço refeito mostra por que perguntar.

Ao fim desta aula você vai saber

• Aplicar as 10 perguntas do Raio-X a qualquer empresa com a DFP e o ITR da CVM
• Somar lucro, FCO e capex em vários períodos e calcular dívida líquida sobre EBITDA de 12 meses
• Separar o número original do número refeito e ler as datas de entrega

A tese: o balanço não precisa mentir para avisar; basta não fechar

Diante da Americanas, todo mundo pergunta "dava para ver antes?". A resposta tem duas metades. A fraude, não: ela estava escondida nos próprios números publicados. Mas esses números, lidos juntos, já não fechavam entre si.

A ideia: O Raio-X não procura a mentira. Procura a frase que não combina com a outra: lucro que não vira caixa, dívida que sobe sem investimento que explique, prazo que estoura.

Os números vêm da DFP e do ITR entregues à CVM, guardados na base própria do Quantor. É um caso didático, sem recomendação: o que interessa é o método.

Duas ressalvas. A Americanas S.A. (código CVM 20990) é a antiga B2W, que incorporou os ativos operacionais da Lojas Americanas em 2021 e passou a negociar como AMER3 em 19/07/2021; os números de 2019 e 2020 são da B2W sozinha, e o ativo total foi de R$ 19,6 bilhões em março para R$ 43,0 bilhões em junho de 2021. E a mais importante: os números de 2022 em diante são do balanço refeito, publicado depois do fato relevante. Os de 2019 ao 3º trimestre de 2022 aparecem como foram publicados na época.

O mecanismo: por que cruzar demonstrações funciona

1. Cada demonstração segue uma regra. A DRE registra receita e despesa quando acontecem; o fluxo de caixa, só o dinheiro; o balanço guarda a diferença (estoques, recebíveis, fornecedores, dívida). Um número inflado numa delas precisa de contrapartida em outra.

2. O caixa é o mais difícil de enfeitar. Lucro depende de estimativas, créditos de imposto e classificação; o saldo no banco, não. Quando lucro e fluxo de caixa operacional (FCO) se afastam por vários períodos, alguma linha do balanço absorve a diferença (módulo 1, aulas 4 e 5).

3. A dívida conta o resto. Quem queima caixa precisa se financiar. Se o caixa livre é negativo e a dívida sobe junto, os dois contam a mesma história, e ela não é a do lucro.

O roteiro de 10 minutos

As mesmas dez perguntas da primeira aula, cada uma puxando um pedaço do curso, cerca de um minuto cada para quem sabe onde olhar:

#	Pergunta	Onde olhar	O sinal que pede investigação
1	De quando é o número, e é a versão que vale?	datas e versões da DFP e do ITR na CVM	entrega fora do prazo; reapresentação; ressalva do auditor
2	O lucro vira caixa?	lucro × FCO, somados em 2 ou 3 anos	FCO abaixo do lucro por vários períodos
3	Sobra caixa livre depois de investir?	FCO − capex	caixa livre negativo sem um plano de expansão que o explique
4	O capital de giro está prendendo dinheiro, ou escondendo dívida?	estoques, recebíveis, fornecedores	prazos que pioram sem mudança no negócio
5	A margem é do negócio ou do ciclo?	DRE, de cima para baixo	lucro que vem de baixo da linha operacional (imposto, financeiro, não recorrente)
6	O retorno vem do negócio ou da dívida?	ROE, ROIC, goodwill	ROE baixo ou sustentado por dívida
7	A dívida aguenta um ano ruim?	dívida bruta, caixa, EBITDA de 12 meses	dívida líquida subindo mais rápido que o EBITDA
8	O que o preço já supõe, na régua do setor?	P/L, P/VP, EV/EBITDA contra o setor	múltiplo sem sentido porque o lucro é mínimo ou negativo
9	Em que ponto da faixa de valor o preço está?	valuation com o juro e o crescimento escritos	faixa impossível de calcular: não há lucro nem caixa para descontar
10	O que o balanço não mostra: o preço que chegou antes, a saída difícil, a governança?	fatos relevantes, preço, liquidez	fato relevante, mudança de diretoria ou auditor, liquidez que some

Agora, o caso.

Pergunta 1: o prazo e as versões

Até o fato relevante, nada aqui chamava atenção. A Resolução CVM 80/2022 dá até 3 meses do fim do exercício para a DFP e 45 dias do fim do trimestre para o ITR. A DFP de 2021 chegou em 24/02/2022, 55 dias depois do fim do ano, numa versão só; os três ITRs de 2022, em 41 ou 42 dias.

O sinal veio depois. A DFP de 2022, com prazo até 31/03/2023, foi entregue em 16/11/2023: 230 dias depois do prazo. O ITR do 1º trimestre de 2023 chegou em 26/02/2024, 287 dias depois do prazo, junto com os outros dois do ano (o módulo 1, aula 1, ensina a medir isso). Quando o balanço atrasa meses, o atraso já é a informação.

Pergunta 2: o lucro vira caixa

Antes de continuar: Em 2021, a Americanas publicou lucro líquido de R$ 543,8 milhões. Quanto foi o fluxo de caixa operacional do mesmo ano, no mesmo balanço?

a) Uns R$ 800 milhões positivos: no varejo o caixa costuma vir acima do lucro · b) Mais ou menos os mesmos R$ 540 milhões · c) Perto de zero · d) Uns R$ 800 milhões negativos

Resposta: Uns R$ 800 milhões negativos. −R$ 825,6 milhões. A empresa publicou lucro e, no mesmo ano, as operações consumiram caixa. Nos nove meses de 2022, o FCO foi de −R$ 2,11 bilhões.

Período (como publicado)	Lucro líquido	FCO	Capex	Caixa livre
2019 (B2W)	−R$ 318 mi	R$ 158 mi	R$ 443 mi	−R$ 285 mi
2020 (B2W)	−R$ 211 mi	−R$ 62 mi	R$ 532 mi	−R$ 594 mi
2021	R$ 544 mi	−R$ 826 mi	R$ 1.490 mi	−R$ 2.316 mi
9 meses de 2022	−R$ 447 mi	−R$ 2.109 mi	R$ 1.521 mi	−R$ 3.629 mi

Um ano isolado de FCO abaixo do lucro não diz nada. O que pede pergunta é a soma. Em 21 meses, de janeiro de 2021 a setembro de 2022, o lucro somado foi de R$ 97 milhões e o FCO somado, de −R$ 2,93 bilhões.

A mesma conta numa empresa de controle, também do varejo, a Lojas Renner, que entregou as DFPs de 2019 a 2022 entre 37 e 76 dias depois do fim do ano, uma versão cada:

Lojas Renner, DFP	Lucro líquido	FCO	FCO ÷ lucro
2019	R$ 1.099 mi	R$ 1.563 mi	1,42
2020	R$ 1.096 mi	R$ 608 mi	0,55
2021	R$ 633 mi	R$ 1.216 mi	1,92
2022	R$ 1.292 mi	R$ 1.536 mi	1,19
Soma	R$ 4.120 mi	R$ 4.923 mi	1,19

Em 2020, ano de lojas fechadas, o FCO da Renner foi pouco mais da metade do lucro. Nos quatro anos somados, superou o lucro em 19%. O ano fora da curva acontece; a soma volta.

Perguntas 3 e 4: o caixa livre e o capital de giro

Somando o capex, o caixa livre de 2021 e dos nove meses de 2022 foi de −R$ 5,95 bilhões (módulo 1, aula 4). Investimento pode justificar um ano negativo, mas aqui o FCO já era negativo antes do capex: o investimento não explica o buraco, aumenta.

No capital de giro (módulo 1, aula 5), a base não separa a conta de fornecedores, mas guarda o passivo circulante e a dívida de curto prazo. O passivo circulante sem a dívida caiu de R$ 10,8 bilhões em setembro de 2021 para R$ 7,8 bilhões em setembro de 2022. Menos obrigação de curto prazo com terceiros é dinheiro que saiu do caixa, e ajuda a explicar o FCO negativo. Foi exatamente essa área que o fato relevante de 11/01/2023 apontou: "inconsistências em lançamentos contábeis redutores da conta fornecedores".

Perguntas 5 e 6: de onde vem o lucro, e de onde vem o retorno

Em 2021, a Americanas publicou receita de R$ 22,7 bilhões, lucro operacional (EBIT) de R$ 756 milhões e lucro líquido de R$ 543,8 milhões. A cascata da DRE (módulo 1, aula 3) conta o resto: o resultado financeiro foi de −R$ 772 milhões, e o lucro antes do imposto ficou em −R$ 16 milhões. O lucro líquido positivo veio da linha de imposto.

Nos nove meses de 2022, o EBIT publicado foi de R$ 676 milhões, o resultado financeiro de −R$ 1,63 bilhão e o lucro líquido de −R$ 446,8 milhões. A empresa dava lucro na operação e o entregava inteiro, e mais um pouco, aos juros, num ano em que a Selic chegou a 13,75%.

O ROE de 2021 foi de 3,4% (R$ 544 milhões sobre R$ 15,9 bilhões de patrimônio). E esse retorno magro não vinha do negócio nem da dívida: vinha de uma linha de imposto (módulo 2, aulas 1 e 2).

Pergunta 7: quanto deve e quanto aguenta

R$ 12,3 bi dívida bruta em dez/2021, como publicada · R$ 20,8 bi dívida bruta em set/2022, como publicada · 2,6 → 3,9 dívida líquida sobre EBITDA de 12 meses no mesmo período

Em dezembro de 2020, a B2W tinha mais caixa que dívida (dívida líquida de −R$ 3,3 bilhões). Em dezembro de 2021, já com as lojas físicas, a dívida bruta era de R$ 12,3 bilhões e a líquida, de R$ 5,4 bilhões. Em setembro de 2022, R$ 20,8 bilhões e R$ 12,2 bilhões. Com o EBITDA de 12 meses (EBIT mais depreciação) de R$ 3,13 bilhões, a dívida líquida foi de 2,6 para 3,9 vezes o EBITDA em nove meses.

Nesses nove meses, o caixa livre foi de −R$ 3,6 bilhões, o caixa e as aplicações subiram R$ 1,7 bilhão e a dívida bruta subiu R$ 8,45 bilhões. O caixa livre negativo foi pago com dívida. O módulo 2 (aula 3) mostrou que dívida mata quando a receita some; aqui a receita não sumiu, quem não aparecia era o caixa.

Perguntas 8 e 9: o preço, a régua do setor e a faixa de valor

O lucro de 12 meses até setembro de 2022 foi de R$ 43 milhões: qualquer P/L sobre ele é um número sem sentido, e o módulo 3 manda trocar de régua (EV/EBITDA, caixa livre). E a régua do varejo (módulo 6, aula 5) diz que margem fina não é o problema; o problema é margem fina com dívida cara e caixa negativo, a combinação que as perguntas 2 a 7 encontraram.

A pergunta 9 nem chega a ter conta: sem lucro normal nem caixa livre positivo, não há o que descontar, e a faixa de valor do módulo 4 fica sem chão. É um dos casos em que o valuation para de funcionar (módulo 5, aula 3).