O spread é o preço do risco que você não vê

Em 1 minuto

• O spread de crédito é o que um título de empresa paga acima do governo, e ele paga três contas: calote esperado, falta de liquidez e prazo.
• A CDI + 2,5%, com 2% de chance de calote ao ano e 60% de perda no calote, 1,2 ponto por ano vai só na perda esperada.
• Dividir entre emissores não aumenta o ganho médio, mas tira a chance de ruína; e o rating reage aos fatos, não os antecipa.

Ao fim desta aula você vai saber

• Estimar a perda esperada de um título: chance de calote × perda no calote
• Medir o spread contra o Tesouro do mesmo indexador e do mesmo prazo
• Ver por que um emissor só é aposta e vinte começam a ser carteira

A tese: o juro a mais não é prêmio, é pagamento

Quando uma empresa vende um título que paga CDI + 2,5% ao ano, a leitura comum é que ela paga "2,5 pontos a mais que o CDI". Como se o investidor ganhasse um bônus por escolher bem.

Não é bônus. Ninguém paga mais caro pelo dinheiro emprestado por gentileza. A empresa paga mais porque o mercado olhou para ela e cobrou por três coisas que o governo não cobra: a chance de ela não pagar, a dificuldade de vender o título antes do vencimento e o tempo que o seu dinheiro fica preso nela. Esse adicional se chama spread de crédito.

A ideia: O spread é o preço de riscos que você compra junto com o título. Ele só vira ganho no que sobra depois de pagar esses riscos, e o maior deles não chega em média: chega de uma vez, num emissor de cada vez.

O módulo 3 mostrou o lado do banco, em que o FGC cobre até R$ 250 mil por CPF e por instituição. Este módulo trata do crédito privado sem essa rede: debêntures, CRI, CRA e os fundos que compram esses títulos. Esta aula é a base das outras quatro.

O mecanismo: as três contas que o spread paga

1. O calote esperado. Se a chance de a empresa não pagar num ano for de 2%, e no calote você recuperar 40% do dinheiro (perdendo 60%), a perda média é 2% × 60% = 1,2 ponto por ano. Os dois números da conta têm nome: a probabilidade de calote e a perda dado o calote, o quanto se perde quando ele acontece. Ninguém publica essa conta para você. Ela sai do balanço da empresa, do tamanho da dívida, do setor e das garantias. Se a chance de calote for 4% em vez de 2%, a perda esperada dobra para 2,4 pontos, e quase todo o spread de 2,5 vai embora só nela.

2. A falta de liquidez. No Tesouro Direto, o próprio Tesouro recompra os títulos todo dia útil. Uma debênture, não. Muitas passam dias sem um único negócio, e quem precisa vender aceita o preço de quem aparecer. Parte do spread paga por isso. Mesmo no título mais líquido do país, sair custa: no Tesouro IPCA+ 2050, a diferença entre o preço de compra e o de venda era de 2,7% do valor em 30/09/2026. No crédito privado, esse custo é maior e, pior, aumenta exatamente quando todo mundo quer sair junto.

Antes de continuar: Uma empresa tem 2% de chance de dar calote a cada ano. Num título de dez anos, qual a chance de pelo menos um calote no caminho?

a) 2%, a mesma de um ano · b) Uns 18% · c) 20% exatos: 2% vezes 10 anos · d) Uns 50%

Resposta: Uns 18%. 18,3%. Em três anos são 5,9%, em cinco, 9,6%. A conta é 1 − 0,98¹⁰: a chance se acumula a cada ano, um pouco abaixo da soma simples.

3. O prazo. Quanto mais longo o empréstimo, mais tempo a empresa tem para dar errado. Com 2% de chance de calote por ano, a probabilidade de pelo menos um calote ao longo do caminho é de 2,0% em um ano, 5,9% em três, 9,6% em cinco e 18,3% em dez. Por isso o mesmo emissor paga spread maior no título longo do que no curto, e por isso um título de dez anos de uma empresa média é uma aposta muito diferente de um de dois anos da mesma empresa.

O que sobra depois dessas três contas é o prêmio, a única parte que é ganho de verdade. No exemplo de CDI + 2,5% com perda esperada de 1,2, sobram 1,3 ponto para pagar a liquidez, o prazo e, por fim, você.

Contra o quê se mede o spread

Spread é sempre "acima de alguma coisa", e trocar a régua muda a conclusão.

Tipo de título	A régua sem risco de crédito	Exemplo de leitura
Pós-fixado (CDI + x ou % do CDI)	CDI e Tesouro Selic	CDI + 2% = 2 pontos acima do que o governo paga no pós
Atrelado à inflação (IPCA + x)	Tesouro IPCA+ do mesmo prazo	IPCA + 9% contra IPCA+ do Tesouro a 8,1% = 0,9 ponto
Prefixado	Tesouro Prefixado do mesmo prazo	16% contra 15,8% do Tesouro = 0,2 ponto

A régua certa é a do mesmo indexador e do mesmo prazo, porque o próprio Tesouro já cobra pelo prazo. Em 26/10/2026, o Tesouro Prefixado 2027 pagava 13,61% ao ano na compra e o Prefixado 2032 pagava 15,78%: 2,17 pontos a mais só por travar o dinheiro cinco anos a mais, sem nenhum risco de calote. Comparar uma debênture prefixada de 2032 com o CDI de hoje, e não com o Tesouro de 2032, faz um spread inexistente parecer generoso.

Nem sempre o prazo paga mais. No mesmo dia, o Tesouro IPCA+ 2029 pagava IPCA + 8,16% e o IPCA+ 2045, IPCA + 7,66%: a curva de juro real estava invertida. Um título de empresa atrelado ao IPCA de prazo longo precisa ser comparado com o IPCA+ longo, e não com o curto, que naquele dia pagava mais. O módulo 2 mostra como ler essas taxas.

Concentrar ou dividir: 40 mil sorteios

A perda esperada é uma média, e ninguém vive a média. Para ver o que acontece com o investidor de carne e osso, simulamos R$ 100 mil aplicados por cinco anos em títulos a CDI + 2,5%, com CDI de 12% ao ano, 2% de chance de calote por ano e recuperação de 30%, mais dura que a do exemplo acima. Sorteamos 40 mil vezes o destino de cada emissor.

Antes de continuar: Com tudo num emissor só, em quantos de cada 100 sorteios os R$ 100 mil terminaram abaixo do que o CDI teria entregado?

a) Quase nunca: 1 ou 2 · b) Uns 10 · c) Uns 30 · d) Metade

Resposta: Uns 10. 9,7% dos sorteios. Nos outros, ninguém deu calote e o resultado ficou uns R$ 20 mil acima do CDI. Mas, quando o calote veio, ficou de R$ 118 mil a R$ 123 mil abaixo.

R$ 100 mil por 5 anos a CDI + 2,5%	Um emissor só	Vinte emissores de R$ 5 mil
Ganho médio acima do CDI	cerca de R$ 7 mil	cerca de R$ 7 mil
Vezes em que terminou abaixo do CDI	9,7%	cerca de 30%
Como é o resultado ruim	R$ 118 mil a R$ 123 mil abaixo do CDI	nos 5% piores, R$ 7,9 mil ou mais abaixo

Com um emissor, o resultado é quase binário. Em cerca de 90% dos sorteios, ninguém deu calote e você terminou uns R$ 20 mil acima do CDI. Nos outros 9,7%, o calote veio e levou dois terços do que o CDI teria entregado.

Com vinte emissores, quase sempre algum calote acontece, mas cada um leva só 5% da carteira. O resultado fica abaixo do CDI com mais frequência, e quase sempre por pouco.

A ideia: O ganho médio é o mesmo nos dois casos. Diversificar não aumenta o retorno esperado. Tira dele a chance de ruína.

É a lição mais importante do módulo, e as aulas 4 e 5 voltam a ela com casos reais.