P/VP: quando o desconto é real e quando é miragem

A ideia: preço contra o que está no balanço

O P/L da aula anterior comparou o preço com o lucro. O P/VP (preço sobre valor patrimonial) compara o preço com outra coisa: o patrimônio líquido, que é tudo o que a empresa tem menos tudo o que ela deve, segundo o balanço.

A leitura ingênua é tentadora: P/VP abaixo de 1 seria comprar a empresa por menos do que ela tem. Às vezes é isso mesmo. Na maioria das vezes, é o mercado dizendo outra coisa: que aquele patrimônio rende pouco, ou que não vale o que o balanço diz.

O P/VP só significa algo ao lado de uma segunda pergunta: quanto esse patrimônio rende?

A conta, na PETR4

O Quantor calcula o P/VP dividindo o valor de mercado (o preço de uma ação vezes todas as ações) pelo patrimônio líquido do último balanço:

A barra azul é o que está no balanço; a amarela é o que o mercado paga a mais.

R$ 652,7 bilhões ÷ R$ 417,6 bilhões = 1,56. O mercado pagava R$ 1,56 por cada R$ 1 de patrimônio contábil, um prêmio de R$ 235,1 bilhões.

Esse prêmio faz sentido? Depende do ROE (retorno sobre o patrimônio): o lucro do ano dividido pelo patrimônio. O ROE da PETR4 era de 27,7%, contra 15,7% da mediana do setor de energia. Quem pagasse R$ 1,56 por um patrimônio que rende 27,7% ao ano estaria recebendo, sobre o preço pago, algo perto de 17,8% (27,7 ÷ 1,56), se o ROE se mantivesse.

É essa a lógica do P/VP: patrimônio que rende muito merece prêmio; patrimônio que rende pouco merece desconto.

Onde o P/VP funciona: bancos

O lugar clássico do P/VP é o banco. O balanço de um banco é quase todo feito de dinheiro e títulos (empréstimos, aplicações, caixa), coisas que o balanço mede razoavelmente bem. Por isso, em banco, o patrimônio contábil está perto do valor econômico. Veja os 10 bancos mais negociados da B3:

Cada ponto é um banco. Quanto mais à direita (mais ROE), mais alto tende a estar o P/VP.

A relação aparece a olho nu. O ITUB4, com ROE de 21,5%, valia 2,32 vezes o patrimônio. O BBDC4, com 13,7%, valia 1,08. O BBAS3, com ROE de 7,8% nos últimos 12 meses, valia 0,67. A correlação entre os dois números nesses 10 bancos era de 0,74 (1 seria uma linha perfeita).

O P/VP de 0,67 do BBAS3 parece desconto. Mas o banco rendia 7,8% sobre o patrimônio, abaixo da Selic, e o crescimento do lucro nos Rankings estava em −41%. O mercado não estava esquecendo o patrimônio; estava precificando quanto ele rendia. Se o ROE voltar a subir, o desconto pode ter sido oportunidade. Se não voltar, era preço justo. A pergunta é sobre o ROE, não sobre o P/VP.

Uma conta de livro-texto resume isso: o P/VP "justo" de um banco que não cresce fica perto de ROE ÷ retorno exigido. Um banco com ROE de 18% e retorno exigido de 12% justificaria P/VP próximo de 1,5. É uma régua, não uma previsão.

Onde engana

Empresas que valem pelo que não está no balanço. A WEGE3 tinha P/VP de 11,72. Marca, engenharia, rede de clientes no mundo inteiro: nada disso aparece como patrimônio. O ROE dela era de 33,2%. P/VP alto aqui não é exagero; é o balanço medindo só uma parte da empresa.

Patrimônio inflado. Empresas que compraram outras caro registram no balanço a diferença paga (o ágio, ou goodwill). Se a aquisição deu errado e a baixa ainda não foi feita, o patrimônio está maior do que deveria. O "desconto" é miragem.

Patrimônio que ainda vai encolher. Quando uma empresa entra em crise, o preço cai antes de o balanço reconhecer as perdas. O P/VP despenca, e parece barato, justamente porque o mercado está vendo perdas que o balanço ainda não mostrou. A MGLU3 tinha P/VP de 0,37 e ROE de 0,8%.

Patrimônio negativo. Quando a empresa deve mais do que tem, o P/VP fica negativo e perde o sentido. O Quantor mostra o número, mas esconde o ROE nesse caso: prejuízo dividido por patrimônio negativo daria um ROE positivo falso.

Na prática

1. Leia sempre o par P/VP e ROE. P/VP baixo com ROE baixo é coerente. P/VP baixo com ROE alto e estável é o caso que merece estudo.

2. Use o P/VP onde o balanço mede bem. Bancos, seguradoras, holdings. Em empresas de marca e tecnologia, ele diz pouco.

3. Desconfie do P/VP abaixo de 1 sem explicação. Procure o ROE, a tendência do lucro e baixas contábeis recentes.

4. Compare banco com banco. O P/VP de um banco não conversa com o de uma indústria.

No Quantor

Na tela Analisar papel, o P/VP e o ROE ficam lado a lado em Barata ou cara?, cada um contra a mediana do setor. Em Fundamentos, o Barata ou cara? mostra o P/VP contra a própria história e contra o setor, Rentabilidade traz o ROE ano a ano, e a mandala da Nota Fundamentos checa o P/VP na fatia valor e o ROE na fatia qualidade. Nos Rankings, compare dentro do mesmo setor antes de ordenar por P/VP.

Patrimônio barato que não rende nada não é desconto. É só patrimônio.