Graham na B3: o "barato" que perde do CDI

A ideia: barato comparado com o quê?

Você abre uma tela de ações e encontra um banco a 0,67 vezes o patrimônio. Parece a definição de pechincha: pagar 67 centavos por um real de patrimônio. É exatamente o tipo de achado que o leitor de O Investidor Inteligente, de Benjamin Graham, procura.

Só que Graham não mandava comprar o que parece barato. Ele mandava comparar. No capítulo sobre margem de segurança, ele mede o colchão de uma ação comum pela diferença entre o lucro que ela produz sobre o preço e o juro de um título de boa qualidade. A margem não é contra o mercado. É contra a alternativa segura.

No Brasil, a alternativa segura paga tanto que boa parte do "barato" deixa de ser barato. É a primeira lição de Graham traduzida para a B3.

A conta de Graham com números de hoje

Comece pelo lucro sobre o preço, o chamado earnings yield. É o inverso do P/L (o preço dividido pelo lucro por ação). Uma ação a P/L 10 produz R$ 10 de lucro por ano para cada R$ 100 investidos: 10% ao ano.

Em setembro de 2026, a mediana das ações líquidas da B3 negociava perto de P/L 8,8. A conta: 1 ÷ 8,8 = 11,4% ao ano de lucro sobre o preço. O CDI, a taxa que qualquer aplicação pós-fixada acompanha, estava em 13,65% ao ano, com a Selic em 13,75%.

Pela régua de Graham, a ação mediana da B3 não tem margem de segurança nenhuma: produz menos lucro por real do que o título seguro paga sem risco. Ela só compensa se o lucro crescer. E quem aposta em crescimento já não está fazendo a conta defensiva de Graham.

Isso não é uma foto de 2026. Medimos, em todas as janelas desde 1998, quantas vezes o Ibovespa (já com dividendos) rendeu mais que o CDI:

Cada barra conta as janelas que começaram em algum mês entre 1998 e 2025. Quanto mais longo o prazo, menos a bolsa ganhou.

Em janelas de um ano, deu cara ou coroa: 50%. Em dez anos, a bolsa ganhou em só 36%. O rival que Graham nunca teve na Nova York de 1949 venceu na maior parte do tempo.

O P/VP baixo quase sempre é ROE baixo

A segunda armadilha é o P/VP, o preço dividido pelo patrimônio contábil. Graham usava patrimônio porque, na indústria da época, ele era feito de fábrica, estoque e terreno. Mas há uma relação simples que quase ninguém usa: P/VP ≈ P/L × ROE. O ROE é o lucro dividido pelo patrimônio, ou seja, quanto a empresa rende sobre o que tem.

Veja no Itaú (ITUB4): P/L de 10,46 vezes ROE de 21,5% dá 2,25. O P/VP publicado era 2,32. Se o P/L de dois bancos é parecido, o P/VP só pode ser menor onde o ROE é menor. O Banco do Brasil (BBAS3) estava a P/VP 0,67 com ROE de 7,8%, e o lucro dos últimos 12 meses tinha caído 41%. O desconto não é um erro do mercado. É o preço de um retorno baixo.

Separamos as ações líquidas da B3 pelo P/VP para ver se isso vale no geral:

Dados de 23/09/2026. O grupo "mais barato" tinha o ROE mais fraco e o pior retorno em 12 meses.

As 36 ações com P/VP abaixo de 0,8 tinham ROE mediano de 3,9% e tinham caído 22,8% em 12 meses, na mediana. As que custavam 3 vezes o patrimônio ou mais rendiam 24% sobre ele. Quem compra só pelo P/VP compra, na média, as empresas que menos rendem.

Onde a regra quebra

Nas empresas excelentes. A WEG (WEGE3) cumpria só 3 dos 7 critérios de Graham no Quantor, com P/L de 34. Mesmo assim, de março de 2006 a setembro de 2026, a ação subiu 18,5% ao ano no preço, contra 10,3% do CDI. O próprio Graham admitia que empresas de crescimento excepcional escapam do método. A aula sobre Buffett trata disso.

Nos checklists aplicados sem pensar. A Magazine Luiza (MGLU3) cumpria 5 dos 7 critérios de Graham com ROE de 0,8%. Passa nos números e falha no que Graham exigia antes de qualquer número: um histórico de lucro estável.

Nos anos em que a bolsa ganha. O CDI venceu na maioria das janelas, não em todas. Entre 2003 e 2008, por exemplo, a bolsa deixou o CDI para trás. A regra não diz "nunca compre ações". Diz que a ação precisa pagar pelo risco que você está correndo.

Na prática

1. Compare o lucro sobre o preço com o CDI. Calcule 1 ÷ P/L. Se der menos que o CDI, você está pagando por crescimento futuro, não comprando com desconto.

2. Nunca leia o P/VP sem o ROE ao lado. P/VP 0,67 com ROE de 7,8% é empresa pouco rentável, não liquidação.

3. Use lucro de vários anos. Um ano ótimo derruba o P/L; um ano ruim o infla. Graham pedia a média de alguns anos.

4. Olhe a dívida antes do múltiplo. Nenhum desconto compensa uma empresa que não consegue pagar o que deve.

No Quantor

Na tela Analisar papel, o bloco Fundamentos e mestres, na parte Fundamentos, aplica os critérios de Graham ao papel e mostra quantos ele cumpre:

Print da tela Analisar papel da PETR4 em 29/09/2026.

O cartão de Graham (1) traz o veredito e a contagem (2): a PETR4 passa em 6 dos 7 critérios. Ao lado, Buffett passa (3), Greenblatt também (4), e o resumo no alto (5) diz quantos dos oito mestres aprovam: 7 passam e 1 fica no parcial. Use a contagem como ponto de partida, não como resposta: abra os critérios e confira o ROE. O bloco Barata ou cara? mostra o papel contra os pares do setor, e a aba Juros mostra o CDI contra o qual tudo isso compete.

Margem de segurança não é comprar barato. É ganhar mais do que o dinheiro seguro, com folga para errar.