Winning the Loser's Game

Quase todo livro que afirma que o investidor comum não vence o mercado foi escrito por alguém de fora da indústria. Este não. Charles Ellis passou décadas sentado do lado de dentro, vendendo pesquisa e conselho a grandes gestoras, fundos de pensão e dotações universitárias, e usou essa cadeira para dizer algo incômodo aos próprios clientes: a competência deles virou o problema deles.

O homem que vendia conselho a quem vende conselho

Ellis é americano, graduado em Yale e com MBA por Harvard antes de entrar no mercado institucional de Nova York. Em 1972 fundou a Greenwich Associates, uma casa de pesquisa cujo cliente não era o varejo: era o banco, a corretora, a gestora, o fundo de pensão. O método era simples e implacável. A Greenwich entrevistava sistematicamente os compradores — tesoureiros de empresa, diretores de fundos de pensão, comitês de dotações — e depois vendia a cada prestador de serviço o retrato de como ele era visto por aqueles compradores, em comparação com os concorrentes.

Era um negócio de espelho. A corretora descobria pela Greenwich que seu analista de siderurgia estava em terceiro lugar na preferência dos clientes institucionais, ou que o cliente que ela achava fiel já dividia a ordem com outras três casas. A gestora descobria que fora contratada não pelo processo de investimento, mas pelo desempenho dos últimos três anos — e que seria demitida pelo mesmo critério. Ellis passou a carreira vendo, com dados de pesquisa, que a decisão institucional raramente era o exercício frio de análise que o folheto prometia: era uma decisão de grupo, sensível a resultado recente e a conforto político.

Dessa posição saiu o argumento. Quem olha a indústria de fora reclama de taxa alta e de vendedor agressivo. Quem olha de dentro vê algo mais estrutural: profissionais capazes, bem informados, bem equipados, competindo uns contra os outros com praticamente a mesma informação, no mesmo instante. Em 1975, Ellis publicou essa conclusão num artigo curto no Financial Analysts Journal, com o título que virou rótulo de uma escola de pensamento: o jogo do perdedor. O raciocínio era aritmético, não retórico. Para entregar algo ao cliente acima do índice, o gestor não precisa só acertar: precisa acertar por uma margem larga o bastante para cobrir a taxa, a corretagem e o imposto que cobra pelo esforço — e a evidência que Ellis reunia mostrava a maioria ficando abaixo, não acima.

O artigo foi escrito de uma posição de autoridade, não de ressentimento. Ellis não era gestor fracassado explicando por que não deu certo; era o consultor que aquelas casas contratavam para saber como estavam sendo percebidas. A tese virou livro em 1985, com o título "Investment Policy: How to Win the Loser's Game", e foi rebatizada "Winning the Loser's Game" na terceira edição, de 1998 — a edição que marcou o livro no mercado. Cada versão atualizou as estatísticas de fundos que ficavam atrás do índice e perdeu um pouco mais de paciência com a promessa de que o próximo gestor seria diferente. Ellis levou a própria receita a sério no lugar onde ela era mais testada: presidiu o comitê de investimentos de Yale e integrou a Yale Corporation, trabalhando ao lado de David Swensen, e atuou como conselheiro de fundos de pensão e dotações nos Estados Unidos.

O momento do mercado

A tese precisava de um mercado específico para ser verdadeira, e esse mercado se formou diante dos olhos de Ellis. Nos anos 1950 e 1960, a bolsa americana ainda era, em boa medida, território de pessoas físicas e de operadores com acesso desigual à informação. Um analista diligente podia visitar uma empresa, conversar com o diretor financeiro e sair sabendo algo que o resto do mercado não sabia. Era um jogo de vencedor: ganhava quem acertava o golpe.

Nas duas décadas seguintes, a composição mudou. Fundos de pensão, seguradoras, fundos mútuos e dotações passaram a dominar o volume negociado. A informação virou commodity regulada, distribuída ao mesmo tempo para todos. O adversário do gestor deixou de ser a pessoa física e passou a ser o outro gestor — igualmente competente, com a mesma planilha, o mesmo acesso e o mesmo incentivo. Quando quase todo o volume é de especialista contra especialista, o que o grupo ganha em média já está determinado antes de qualquer decisão. Não é uma opinião sobre talento. É uma identidade contábil.

Essa aritmética ganhou um instrumento prático, ainda que devagar. O primeiro fundo de índice institucional apareceu em 1971; o primeiro de varejo, na Vanguard, em 1976 — e demorou anos para atrair dinheiro de verdade, só ganhando escala ao longo dos anos 1980 e 1990. Quando ganhou, a saída ficou óbvia: dava para parar de tentar e simplesmente ficar com o mercado por uma fração do preço. O argumento de Ellis e o produto que o tornava executável cresceram juntos, e cresceram durante a longa alta da bolsa americana que só terminaria em 2000. A tese do erro não forçado se espalhou justamente no período em que errar parecia não custar nada.

O que o livro é e o que não é

Quem abre "Winning the Loser's Game" procurando método para escolher ações fecha o livro decepcionado. Não há fórmula de avaliação, não há filtro de múltiplos, não há regra de compra. O livro trata de outra camada, anterior e mais decisiva: a política de investimento. Quanto do patrimônio fica em ativos de risco, por quanto tempo, com que regra de rebalanceamento, e qual perda temporária você se compromete a atravessar sem mexer.

É um livro curto, deliberadamente. O tom não é o do professor nem o do guru; é o da carta a um cliente adulto, alguém capaz de ouvir que o problema não está no gestor que contratou, e sim na pergunta que fez ao contratá-lo. Ellis insiste que a única pessoa capaz de definir o objetivo é o dono do dinheiro, porque só ele sabe para que o dinheiro serve e em que prazo. O gestor pode ser excelente e ainda assim inútil, se foi contratado para resolver uma questão que o cliente nunca formulou.

Há uma tensão interna que torna o livro mais interessante do que o slogan: Ellis não despreza os profissionais. Ele os admira. O argumento é que eles ficaram bons demais, todos ao mesmo tempo, e que a excelência generalizada destrói a vantagem individual. O vilão não é a incompetência. É a competência coletiva somada ao custo — e o custo é a única parte da conta que não depende de o mercado colaborar.

Para quem serve no Brasil

O leitor brasileiro típico deste livro já venceu a primeira batalha: aceitou que precisa de ativos de risco e entendeu que viver só de aplicação pós-fixada também cobra um preço. A segunda batalha é cultural. O ambiente local empurra para o giro: relatório novo toda semana, produto da vez a cada trimestre, assessor remunerado por movimento e desempenho de todo mundo comparado em janelas curtas demais para significar qualquer coisa.

Some a isso duas particularidades que Ellis não tinha diante de si. A primeira é que o nosso ativo de menor risco rende de verdade, o que transforma a comparação entre bolsa e CDI numa disputa real, e não numa formalidade contábil. A segunda é que a bolsa brasileira é pequena e concentrada em poucos setores, sobretudo commodities e bancos, o que reduz o espaço para diversificar dentro de casa. As duas coisas não invalidam o argumento do livro — mudam o alvo. Aqui, errar menos não é só evitar o giro; é saber contra o que você está jogando. Os números da B3 que testam isso aparecem no capítulo 3.

Fica, então, a pergunta que o livro se propõe a responder: se o mercado é feito dos próprios especialistas, o que sobra para você fazer além de não estragar o resultado?